行为金融学中的里程碑式研究

几十年来，金融理论一直假定投资者是理性的行为人，会做出最优决策。后来行为金融学出现了，它揭示出：人的心理会系统性地导致非理性的财务决定。读懂这些研究，能帮你认出并克服自己身上的行为陷阱。

奠基之作：前景理论

研究者： 丹尼尔·卡尼曼与阿莫斯·特沃斯基（1979 年）
影响： 诺贝尔经济学奖（2002 年）

前景理论彻底改变了我们对不确定条件下决策的理解。卡尼曼和特沃斯基发现：人们并不客观地评估结果，而是相对于某个参照点来评估；而且同等金额下，亏损带来的感受远比盈利强烈。

主要发现：

• 损失厌恶： 亏损带来的痛苦，约为同等盈利带来快乐的 2 到 2.5 倍
• 参照点依赖： 我们衡量结果时看的是相对于参照点的变化，而不是绝对财富
• 敏感度递减： 从 0 到 100 美元的差别，感觉上比从 1,000 到 1,100 美元大得多
• 概率权重扭曲： 我们会高估小概率事件，低估大概率事件

对投资的启示： 损失厌恶解释了为什么投资者会把亏损的股票拿得太久（为了避免把亏损坐实），又把盈利的股票卖得太快（急着锁定收益）。它也解释了为什么市场下跌时，恐慌性抛售总是过度。

行为差距：DALBAR 的研究

机构： DALBAR 公司（《投资者行为定量分析》）
期间： 自 1994 年起每年发布

要说哪项研究最直观地展示了行为错误的代价，恐怕没有比 DALBAR 更有说服力的了——它持续对比市场回报与投资者的实际回报。

令人震惊的结论（截至 2023 年的 30 年期间）：

• 标普 500 的年化平均回报： 10.2%
• 股票投资者的平均回报： 6.3%
• 行为差距： 每年 3.9%

投资者为什么跑输：

• 在表现强劲之后才买入（买在高位）
• 在市场下跌时卖出（卖在低位）
• 追逐热门板块和热门基金
• 对波动做出情绪化反应
• 试图择时进出

过度自信与交易频率

研究者： 布拉德·巴伯与特伦斯·奥丁（2000 年）
研究： 《交易有害于你的财富》

巴伯和奥丁分析了 1991 至 1996 年间某大型折扣券商的 66,465 个家庭账户，记录下过度自信与频繁交易所带来的沉重代价。

主要发现：

• 家庭账户的平均回报： 16.4%（未计成本）
• 扣除交易成本后： 15.3%（同期市场回报 17.9%）
• 交易最频繁的 20%： 年化回报 11.4%
• 交易最少的 20%： 年化回报 18.5%

令人难以置信的是，尽管扣费前的回报相近，交易最频繁的一组每年比交易最少的一组低 7.1%。差别在哪？在于交易成本，以及过度自信导致的糟糕择时。

处置效应：卖掉赚钱的，留着亏钱的

研究者： 赫什·谢弗林与迈尔·斯塔特曼（1985 年）
概念： 一种倾向：把赚钱的投资卖得太早，把亏钱的投资拿得太久

处置效应源自前景理论中的损失厌恶，再叠加心理账户。投资者想把收益"兑现"（证明自己是对的），却回避把亏损"兑现"（那等于承认自己错了）。

实证证据（奥丁，1998 年）：

• 投资者卖出盈利股票的概率，比卖出亏损股票高 50%
• 被卖掉的那些股票（赢家），之后每年比被留下的（输家）多涨 3.4%
• 即便控制了税务和再平衡因素，这一效应依然存在

对投资的启示： 这解释了为什么组合表现总是落后于市场指数：投资者系统性地砍掉赢家、放任输家，恰好与最优策略背道而驰。

心理账户与狭隘框架

研究者： 理查德·塞勒
概念： 人们会在心里把钱分进不同的"账户"，然后在各个账户内部做决定，而不是通盘考虑

心理账户导致的错误举例：

• 赌场资金效应： 对投资赚来的钱，比对本金敢冒更大风险
• 沉没成本谬误： 因为过去已经投入，而不是因为未来前景，就继续追加投资
• 支付脱钩： 刷信用卡比付现金花得多，因为付款的感觉被隔开了
• 目标导向投资： 为不同目标各建一个组合，而不是从整体上优化

短视损失厌恶与投资期限

研究者： 什洛莫·贝纳茨与理查德·塞勒（1995 年）

损失厌恶加上频繁查看账户，就形成了"短视损失厌恶"——越是频繁看账户的投资者，越会因短期亏损而感到痛苦，于是即便投资期限很长，配置也偏保守。

关键洞察： 投资者查看组合的频率越高，愿意承担的风险就越低——哪怕长期限本该支持更高的股票配置。

实验证据：

• 看到一个月回报分布的投资者，约把 40% 配置到股票
• 看到一年回报分布的投资者，约配置 60%
• 看到三十年回报分布的投资者，约配置 90%

仅仅改变反馈的频率，风险承受度就发生了剧变——而底层资产和投资期限完全相同。

外推偏差与追逐回报

发现： 投资者把近期业绩过度外推到未来，从而制造出繁荣与崩溃的循环

来自基金资金流的证据（弗里森与萨普，2007 年）：

• 共同基金的资金流入与近期业绩高度相关
• 过去三年业绩领先的基金会吸来巨额资金
• 而这些资金进场的时点，恰恰是基金最可能跑输的时候（均值回归）
• 因为择时糟糕，投资者的实际回报每年比基金本身的回报低 1.5%

后见之明偏差与过度自信

发现： 事情发生之后，人们总觉得自己"早就知道"，这会强化他们对自身预测能力的过度自信

经典研究（菲施霍夫，1975 年）： 历史事件发生后，人们对结果"可预测程度"的评价，远高于事前的判断。这种"我早就知道"的现象，会妨碍人从错误中学习。

对投资的启示：

• 投资者记得住自己的成功，却会忘记（或重新解释）失败
• 过去的运气被误读成能力
• 过度自信导致过度交易和分散不足
• 因为错误没有被真正认清，学习也就无从谈起

羊群行为与从众效应

研究者： 罗伯特·席勒等人
概念： 投资者会跟随人群，尤其是在市场情绪走向极端的时候

羊群效应的证据：

• IPO 泡沫： 投资者热情达到顶点时，新股被严重高估
• 动量崩塌： 情绪一旦反转，热门股跌得更狠
• 恐慌性抛售： 市场下跌期间的巨额赎回会引发连锁反应
• 跟风型投资： 加密货币、大麻股、SPAC——每一个都经历过羊群效应的繁荣与崩溃

投资研究中的确认偏差

发现： 投资者只找那些印证既有观点的信息，同时把相反的证据打发掉

实验证据（沃森，1960 年）： 在检验假设时，人们寻找支持性证据的次数是寻找反驳性证据的三倍——哪怕反驳性证据的信息量更大。

在投资中的表现：

• 买入某只股票后，只读看多的分析
• 把看空的观点斥为"不了解情况"
• 只关注那些和你观点一致的分析师
• 把模棱两可的消息解读成对自己有利

"明天多存点"（SMarT）计划

研究者： 理查德·塞勒与什洛莫·贝纳茨（2004 年）
应用： 用行为学洞见来提升退休储蓄

SMarT 计划综合运用了多条行为学原理，大幅提高了 401(k) 的缴款比例：

• 针对现时偏差： 让员工今天就承诺：把将来加薪的一部分用于增加储蓄
• 针对损失厌恶： 把增储与加薪挂钩，到手工资就不会减少
• 针对惰性： 自动递增会一直持续，直到触及上限或主动退出

结果： 参与者的储蓄率在 40 个月内从 3.5% 升到 13.6%——缴款接近翻两番，而痛感和流失率都极低。

实际应用：如何用这些研究改善结果

1. 承认自己有偏差： 光是知道有这些陷阱，并不能让你免疫。要建立顺应人性、而不是对抗人性的机制。

2. 让好行为自动化：

• 自动向投资账户扣款
• 自动再平衡
• 自动股息再投资

3. 降低反馈频率： 按季度或按年看账户，而不是每天看。看得越勤，越容易触发短视损失厌恶。

4. 写一份投资政策声明： 在冷静时把策略定下来，在情绪上头时照着执行。

5. 使用指数基金： 直接消除炒个股和追业绩的诱惑。

6. 事先承诺留在市场里： 现在就想好崩盘时该怎么做（提示：什么都不做，或者继续买）。

7. 记录自己的错误： 写投资日志，把决策和结果都记下来，用以对抗后见之明偏差。

要点回顾

• 前景理论： 亏损的感受是同等盈利的 2 到 2.5 倍，由此催生非理性的冒险与回避
• DALBAR 研究： 行为错误每年让投资者损失 3.9%——比任何费用或费率都高
• 过度自信： 因过度交易，主动交易者每年比被动投资者低 7% 以上
• 处置效应： 卖赢家、留输家，与最优策略恰好相反
• 心理账户： 按随意划定的类别区别对待金钱，会导致次优决策
• 短视损失厌恶： 频繁查看账户会放大感知到的风险，导致配置过于保守
• 外推偏差： 追逐近期业绩的结果，就是高买低卖
• 后见之明偏差： "我早就知道"的想法会阻碍学习，并助长过度自信
• 羊群行为： 跟着人群走，就会买在顶部、卖在底部
• 确认偏差： 只找支持性证据，就无法做出客观判断
• SMarT 计划： 行为干预能在几乎无痛的情况下大幅提升储蓄率
• 自动化取胜： 最好的策略是靠机制防住行为错误，而不是靠意志力