退休规划重要研究

现代退休规划建立在几十年严谨的学术研究之上。本文梳理那些奠定我们对安全提取率、收益顺序风险和退休收入策略认知的里程碑式研究。

Trinity Study（1998 年）

论文原名： "Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That Is Sustainable"

作者： Philip L. Cooley, Carl M. Hubbard, Daniel T. Walz (Trinity University)

他们做了什么

他们分析了美国 1926-1995 年的历史市场数据，测算在下列不同条件下可持续的提取率：

• 组合配置（股票从 0% 到 100%，以 25% 为一档）
• 提取率（3% 到 12%）
• 时间跨度（15、20、25、30 年）
• 同时测试了随通胀调整和不调整两种提取方式

主要发现

• 4% 提取率 配合 50%-75% 的股票仓位，在 30 年期内的成功率达到 95%-100%
• 股票仓位越高，成功率通常越高
• 100% 全股票组合因为波动过大，成功率反而略有下降
• 更低的提取率（3%）几乎从不失败

局限性

• 仅基于美国的历史数据（存在幸存者偏差）
• 没有计入费用（1% 的费率会明显拉低成功率）
• 固定按 30 年测算（那些退休超过 40 年的人怎么办？）
• 假设支出完全刚性，不做任何灵活调整

Bengen 的研究（1994 年）

论文原名： "Determining Withdrawal Rates Using Historical Data"

作者： William P. Bengen, CFP

最初的 4% 法则

Bengen 的研究早于 Trinity Study，并为后者奠定了基础：

• 分析了 1926-1992 年间所有滚动的 30 年区间
• 发现最糟糕的情形是 1966 年退休（正好赶在 1970 年代熊市和高通胀之前）
• 结论是即便在历史上最差的那一年退休，4% 依然安全
• 后来加入小盘价值股后，把这个数字上调到 4.5%

核心启示

退休后的头 15 年最关键——收益出现的顺序在早期影响最大。

Michael Kitces：根据估值调整提取率

研究重点： 根据退休当时的市场估值水平来调整提取率

Shiller 市盈率方法

• 当 CAPE（周期调整市盈率）偏低（低于 12）时：可以提取 5% 以上
• 当 CAPE 处于中等区间（12-20）时：4%-4.5% 比较合适
• 当 CAPE 偏高（高于 20）时：考虑 3%-3.5%

实际应用

在市场便宜时退休的人（1982 年、2009 年），可持续提取的金额远高于在市场顶部退休的人（2000 年、2007 年）。

Guyton-Klinger 决策规则（2006 年）

作者： Jonathan Guyton, William Klinger

动态调整法

不再机械地按通胀加码，而是套用一组决策规则：

1. 提取规则： 只有在组合没有下跌的年份才随通胀上调提取额
2. 繁荣规则： 如果当前提取率比初始水平低了 20% 以上，就上调提取额
3. 保本规则： 如果当前提取率比初始水平高了 20% 以上，就把提取额砍掉 10%

结果

• 初始提取率可以放宽到 5.2%-5.6%
• 历史回测的成功率达到 99%
• 平均调整频率：40 年里只需要减少 1-2 次

Wade Pfau：国际视角

代表研究（2010-2013 年系列论文）： "The 4% Rule is Not Safe in a Low-Yield World"

国际证据

• 分析了 20 个发达国家 1900-2008 年的数据
• 美国的历史回报是全球最好的（幸存者偏差）
• 许多国家都出现过 4% 提取率会失败的时期
• 当前的低收益率意味着未来的安全提取率要更低

对当前环境的担忧

• 债券收益率处于历史低位（以 2020 年代初为准）
• 股票估值偏高
• 对 2020 年代初退休的人来说，3%-3.5% 可能更合适

死亡率红利与年金化

概念来源： Milevsky、Yaari 等人关于年金效率的研究

什么是死亡率红利

买年金相当于把长寿风险放进同一个池子——早逝的人补贴了长寿的人。这就产生了"死亡率红利"，让回报超出单靠投资所能达到的水平。

最优年金化时点研究

• 把买年金的时点推迟到 75-80 岁，那时死亡率红利最高
• 年金化的额度够覆盖刚性开支即可
• 其余资产继续投资，保留灵活性和留给后人的空间

Blanchett：退休支出微笑曲线

作者： David Blanchett, Morningstar

研究（2013 年）： "Estimating the True Cost of Retirement"

研究发现

退休后的实际支出并非一成不变，而是呈现一条"微笑"曲线：

• 前期（60-70 岁）： 支出较高（旅行、各类活动）
• 中期（70-80 岁）： 实际支出逐年下滑（每年约 1%-2%）
• 后期（80 岁以后）： 医疗开支上升，但非必需支出通常更少

这意味着什么

那些假设支出始终随通胀等比增长的传统退休计算器，可能把你的需求高估了 20% 以上。

RISA：退休收入风格认知

开发者： Wade Pfau, Alex Murguia

四种退休收入风格

1. 概率型（总回报导向）： 靠组合投资，动态提取，用蒙特卡洛模拟做分析
2. 安全优先型（收入保障导向）： 年金、债券阶梯，用保障性收入覆盖刚性开支
3. 时间分段型（分桶法）： 按时间跨度匹配资产，从心理上化解收益顺序风险
4. 保留选择权型： 保持灵活，随时调整，通常留有较多现金储备

核心启示

没有哪一种做法是绝对的"最优"——最合适的策略取决于个人偏好、风险承受力和性格。RISA 的作用就是帮你把策略和自己的风格对上号。

收益顺序风险 Studies

Kitces & Pfau: "Reducing Retirement Risk with a Rising Equity Glide Path"

颠覆常识的发现： 退休后逐步提高股票仓位（和传统建议正好相反）反而可能降低风险。

逻辑：

• 收益顺序风险在退休初期最高，因为那时组合规模最大
• 起步时股票仓位低一些（40%-50%），再逐步提高到 70%-80%
• 在暴露金额最大的阶段提供保护
• 等到组合规模变小、顺序风险下降时，再去争取增长空间

Milevsky: "Life Annuities: An Optimal Product for Retirement Income"

用数学方法证明：由于死亡率红利的存在，年金的价值会随年龄增长而上升，因此推迟年金化是更优的策略。

学术界的共识

把研究用到自己身上

如果你是保守型退休者

• 采用 3%-3.5% 的提取率
• 刚性开支采用安全优先的做法
• 考虑把一部分资产年金化
• 股票仓位维持在 40%-50%

如果你是灵活型退休者

• 从 4%-4.5% 的提取率起步
• 用上 Guyton-Klinger 的护栏规则
• 在市场下行时愿意削减非必需开支
• 股票仓位维持在 50%-70%

如果你是高净值退休者

• 把重心放在传承和税务效率上，而不是耗尽风险
• 股票仓位更高（60%-80%）
• 根据组合表现动态调整支出
• 优先做 Roth 转换和税务优化

延伸阅读

里程碑论文：

• Bengen, W. (1994). "Determining Withdrawal Rates Using Historical Data"
• Cooley, P., Hubbard, C., Walz, D. (1998). "Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That Is Sustainable"
• Pfau, W. (2011). "Can We Predict the Sustainable Withdrawal Rate for New Retirees?"
• Guyton, J., Klinger, W. (2006). "Decision Rules and Maximum Initial Withdrawal Rates"
• Blanchett, D. (2013). "Estimating the True Cost of Retirement"

去哪里找这些研究：

• Journal of Financial Planning
• RetirementResearcher.com (Wade Pfau)
• Kitces.com/blog (Michael Kitces)
• SSRN.com（社会科学研究网）

要点回顾

• 4% 法则出自严谨的历史分析，但也有它的局限
• 当前的市场环境可能要求更保守的提取率（3%-3.5%）
• 动态提取策略能支撑更高的初始提取率
• 退休后的支出不是恒定的，会随着年龄和处境变化
• 收益顺序风险是最大的威胁——头十年最关键
• 有效的路径不止一条——按你的性格和优先级来选
• 相关研究仍在推进，我们的认知也在不断更新