全球宏观策略

宏观操作手册：为市场体制布局，而不是为个股布局

你挑中了一只完美的股票：基本面出色、走势强劲、分析师上调评级。

然后宏观体制变了：

周期后段放缓 → 你的成长股跌了 40%（体制已转向防御）
Fed 转向鸽派 → 你的防御型公用事业股原地踏步，科技股却飙涨 60%
衰退来袭 → 你的周期股腰斩，国债却一路走高

如果你在当前体制下押错了资产类别，选股能力再强也没有意义。

这就是 全球宏观策略——根据经济周期所处阶段、Fed 政策、通胀环境和全球流动性来给整个组合定位。对冲基金不挑股票，它们挑的是体制，然后据此配置资产。

只要把宏观体制判断对了，选股水平平平也能大幅跑赢市场；而如果逆着宏观潮流走，选股再厉害也会跑输。

你将学到什么

体制框架： 四种宏观体制（周期前段、中段、后段、衰退），以及每一种对应的精确配置
行业轮动： 什么阶段哪些行业跑赢（周期前段：小盘股 +12%；后段：防御股 +8%）
风险偏好指标： VIX、高收益债利差、新兴市场资金流——如何衡量市场的风险偏好
大宗商品超级周期： 何时买入（扩张前段），何时回避（衰退期）
货币套息交易： 融资货币、风险管理，以及套息交易何时有效
真实示例： 2020-2021 年的周期前段（小盘股 +94%）、2018 年的周期后段、2022 年的衰退

四种宏观体制

体制一：扩张前段（复苏）

特点：

GDP 从谷底开始加速
失业率在下降，但仍处高位
Fed 高度宽松（低利率，通常伴随 QE）
企业盈利正从衰退低点回升
信用利差收窄（违约风险下降）
情绪在改善，但还没到狂热

最优配置：

资产类别	配置比例	理由
小盘股（IWM）	超配（20% 到 25%）	头 12 个月平均跑赢大盘股 12%
周期股（XLI、XLB、XLF）	超配（30%）	从经济加速中受益最大
高 beta 股票	超配（25%）	对复苏的敏感度最高（激进的风险偏好）
大宗商品（DBC）	超配（10% 到 15%）	需求回升，而衰退后供给受限
债券（TLT）	低配（5% 到 10%）	增长加速带动收益率上行
防御股（XLP、XLU）	低配（5%）	在风险偏好环境中跑输

真实案例：2020-2021 年的周期前段

背景（2020 年 4 月）：

新冠暴跌在 2020 年 3 月 23 日见底
Fed 宣布无限量 QE（资产负债表从 4 万亿美元扩至 9 万亿美元）
财政刺激（2.2 万亿美元的 CARES 法案）
GDP 从 2020 年第二季度 -31% 的萎缩中复苏

表现（2020 年 4 月至 2021 年 3 月）：

Russell 2000（小盘股）： 自低点上涨 94%
周期性板块： 工业 +62%、材料 +71%、金融 +89%
高 beta 股票： ARK Innovation +153%、清洁能源 +180%
大宗商品： 铜 +75%、原油 +350%（自暴跌低点起算）
表现落后的： 公用事业 +16%、必需消费品 +23%

这里的教训： 周期前段就该把风险偏好开到最大。小盘股、周期股、高 beta 股票大获全胜，而防御性配置相对基准是输的。

体制二：扩张中段（金发姑娘状态）

特点：

GDP 稳步增长（实际增速 2% 到 4%）
充分就业（失业率低于 4.5%）
温和通胀（2% 到 3%）
Fed 保持中性（既不激进加息，也不降息）
企业利润率处于峰值
市场普涨（所有板块都在上涨）

最优配置：

资产类别	配置比例	理由
股票（广泛配置）	超配（70% 到 80%）	在所有体制中风险调整后回报最好
成长股	标配（30%）	稳定的增长环境支撑估值倍数
房地产（VNQ）	标配（10%）	受益于利率稳定与经济增长
债券	标配（20%）	带来分散化收益，相关性正常
现金	低配（5%）	机会成本高（股票正在跑赢）

真实案例：2017 年的扩张中段

SPY： +19.4%（全年稳步上涨）
板块表现： 11 个板块中有 10 个上涨（普涨行情）
科技（XLK）： +38%（成长股跑赢）
波动率： VIX 平均为 11（恐慌程度低）
信用利差： 平均 360 个基点（健康）
Fed： 加息 3 次，但节奏温和（每次 25 个基点，市场消化良好）

这里的教训： 周期中段就该保持多头。市场会在忧虑之墙上继续攀升，广泛配置才是赢家。

体制三：扩张后段（见顶／放缓）

特点：

GDP 增速放缓（但仍为正）
通胀居高或仍在加速（Fed 正在收紧）
收益率曲线趋平或倒挂
企业盈利增速放缓
信用利差走阔（违约风险上升）
领先指标掉头向下（ISM、LEI 走弱）

最优配置（转向防御）：

资产类别	配置比例	理由
防御股（XLP、XLU、XLV）	超配（40%）	在衰退前的 12 到 18 个月里平均跑赢 8%
优质股（低负债、盈利稳定）	超配（30%）	万一衰退到来，它们更扛得住
短久期债券（SHY）	超配（15%）	利率风险低于长久期债券
现金／短期国债	超配（10% 到 15%）	为衰退中的机会储备弹药
高 beta 股票	低配（0% 到 5%）	周期后段平均跑输 15%
周期股	低配（5% 到 10%）	盈利已见顶，下行风险抬升

真实案例：2018 年的周期后段

背景（2018 年下半年）：

Fed 激进加息（12 月从 2.25% 升至 2.50%）
QT 每月缩表 500 亿美元
收益率曲线趋平（10 年期减 2 年期：从 50 个基点降至 10 个基点）
ISM 制造业指数：从 60 降至 54（增长放缓）

表现（2018 年第四季度）：

SPY： -13.5%（10 月至 12 月的抛售）
科技（XLK）： -17.5%（成长股被打垮）
高 beta： Russell 2000 -20.5%（表现最差）
防御股跑赢： 医疗保健 +8.4%、公用事业 +3.9%、必需消费品 +1.4%
美国国债（TLT）： +1.2%（避险资金流入）

这里的教训： 周期后段就要尽早轮动到防御板块。那些继续维持风险偏好的人，在 2018 年第四季度被打得很惨。

体制四：收缩（衰退）

特点：

GDP 连续两个季度为负
失业率上升（裁员加速）
Fed 大幅降息（危机应对）
信用利差大幅走阔（高于 600 个基点意味着违约风险）
企业盈利崩塌
VIX 飙升（恐慌主导市场）

最优配置（保住本金）：

资产类别	配置比例	理由
现金／短期国债	超配（40% 到 50%）	先保住本金，之后再去抄底
美国国债（TLT）	超配（20% 到 30%）	避险资金流入，Fed 降息意味着收益率下行、债券上涨
防御型股票（医疗保健、必需消费品、公用事业）	低配（15% 到 20%）	相对跑赢 8%（但绝对收益仍是亏的）
黄金（GLD）	战术性配置（5% 到 10%）	前提是 Fed 转向宽松且实际收益率为负（作为危机对冲）
股票（广泛配置）	低配（10% 到 20%）	衰退期平均回撤 25%——大部分敞口都该回避
周期股／成长股	回避（0%）	典型回撤 40% 到 60%（灾难性的）

真实案例：2022 年的衰退（技术性衰退）

背景（2022 年）：

GDP 第一季度（-1.6%）和第二季度（-0.6%）均为负
Fed 展开 1980 年代以来最激进的加息（从 0% 升至 4.5%）
通胀在 2022 年 6 月见顶于 9.1%
收益率曲线倒挂（衰退信号）

表现（2022 全年）：

SPY： -19.4%（持股者的痛苦一年）
纳斯达克（QQQ）： -33.1%（科技股被团灭）
债券（TLT）： -31%（反常——Fed 加息把债券也一起打垮了）
唯一的赢家： 能源 +50%（通胀对冲）、现金 +1.5%（短期国债）

2022 年的最优组合（事后来看）：

40% 现金（短期国债收益率 4% 以上）
30% 能源（XLE）
20% 大宗商品（DBC）
10% I-Bonds（抗通胀债券）
结果： +15% 到 20%，而 SPY 为 -19%（跑赢 34 到 39 个百分点）

这里的教训： 衰退期现金为王。如果股票正在亏 20% 到 30%，就别怕现金零收益。

行业轮动：择时操作手册

经典的行业轮动模型

周期阶段	表现最好的板块	表现最差的板块	平均超额收益
扩张前段	金融、工业、材料、小盘股	公用事业、必需消费品、医疗保健	+12-18%
扩张中段	科技、可选消费、工业	能源、公用事业	+8-12%
扩张后段	能源、材料、医疗保健、必需消费品	金融、房地产、科技（成长股）	+8-10%
衰退	医疗保健、必需消费品、公用事业、美国国债	金融、工业、可选消费、能源	+15% 到 25%（相对收益）

如何识别体制转换

体制切换检查清单：

指标	前段 → 中段	中段 → 后段	后段 → 衰退
GDP 增速	加速至 3% 以上	放缓至 1% 到 2%	转负（连续两个季度）
失业率	快速下降	处于低位（低于 4%）	上升（3 个月内涨幅超过 0.5 个百分点）
Fed 政策	宽松／QE	中性 → 加息	大幅降息
收益率曲线	变陡	趋平	倒挂 → 倒挂修复
信用利差	收窄（从 600 降至 400）	稳定（350 到 450）	走阔（高于 600）
VIX	下行（从 30 降至 15）	低位且稳定（10 到 15）	飙升（高于 25）
板块领涨情况	周期股领涨	成长股／科技股领涨	防御股领涨

行动：当有 4 个以上指标翻转时，把组合轮动到下一个体制对应的配置。

风险偏好与避险框架

风险偏好／避险指标

指标	风险偏好信号	避险信号
VIX（波动率指数）	低于 15（市场自满）	高于 25（恐慌）
高收益债信用利差	低于 400 个基点	高于 600 个基点
新兴市场（EEM）	跑赢 SPY	跑输 SPY
小盘股（IWM 对 SPY）	IWM/SPY 比值上升	IWM/SPY 比值下降
铜金比	上升（增长压过恐慌）	下降（恐慌压过增长）
债券收益率	上行（卖债买股）	下行（避险资金流入）
美元（DXY）	走弱（资金流向海外）	走强（避险买盘）

决策框架

最大风险偏好（股票 80% 到 90%）：

✅ VIX 低于 15
✅ 高收益债利差低于 400 个基点
✅ 小盘股跑赢
✅ 新兴市场跑赢
✅ 铜金比上升
✅ 美元走弱
配置方向： 成长股、小盘股、周期股、新兴市场、高 beta

中等风险（股票 60%／债券加现金 40%）：

信号混杂（部分偏向风险偏好，部分偏向避险）
配置方向： 均衡配置、偏好优质资产、常规分散

最大避险（股票 30% 到 40%）：

❌ VIX 持续高于 25
❌ 高收益债利差高于 600 个基点
❌ 小盘股严重跑输
❌ 新兴市场崩塌
❌ 铜金比大幅下挫
❌ 美元急涨
配置方向： 只配现金、美国国债和防御股；若 Fed 转向宽松则加配黄金

大宗商品超级周期

理解大宗商品周期

大宗商品的超级周期长达 10 到 20 年：

1971-1980: 石油禁运、通胀 → 原油／黄金上涨 10 到 20 倍
2000-2011: 中国经济腾飞、新兴市场增长 → 大宗商品上涨 400%
2020-2024?: QE、供应链断裂、绿色能源转型 → 大宗商品上涨 100%

何时该持有大宗商品

利多大宗商品：

扩张前段： 需求回升，而衰退后供给受限
高通胀： 大宗商品是通胀对冲工具（实物资产）
美元走弱： 大宗商品以美元计价，美元走弱意味着商品价格上涨
Fed 推行 QE： 流动性泛滥带来资产通胀（大宗商品也在其中）
供给冲击： 乌克兰战争（原油／小麦）、中国重新开放（需求激增）

利空大宗商品：

衰退： 需求崩塌（大宗商品平均回撤 40% 到 50%）
美元走强： DXY 上涨 10% 以上会压制商品价格
Fed 收紧政策： 收紧流动性，拖慢增长
通缩环境： 全球价格普遍下跌

真实案例：2020-2022 年的大宗商品繁荣

背景：

2020 年 3 月：新冠导致大宗商品暴跌（原油一度跌成负数！）
Fed 的应对：无限量 QE、零利率
供应链断裂（生产停摆）
2021 年：需求激增（经济重启），而供给仍受限

表现（2020 年 3 月至 2022 年 6 月）：

原油（WTI）： 从 -37 美元涨到 122 美元（由负转正，涨幅无穷大）
铜： +140%（电动车需求叠加供给短缺）
木材： +377%（房地产繁荣，锯木厂停工）
小麦： +80%（乌克兰战争导致供给中断）
DBC（大宗商品 ETF）： +110%

操作手册（2020-2021）：

尽早持有大宗商品（2020 年第二季度 Fed 宣布 QE 时）
一路持有到 2021 年（通胀在加速）
2022 年年中 Fed 开始激进加息时退出（需求即将被摧毁）

货币套息交易

什么是套息？

定义： 借入低息货币，投资高息货币，赚取两者之间的利差。

示例（经典的日元套息）：

借入日元（利率 0%）
兑换成澳元（利率 4%）
买入收益率 4% 的澳洲债券
利润： 4% 的套息收益（利差）加上澳元兑日元的任何升值

套息交易何时有效

理想条件：

低波动： VIX 低于 15（市场平稳）
风险偏好环境： 投资者在追逐收益率
融资货币稳定： 日元、欧元、瑞郎（低利率且稳定）
目标货币强势： 高收益的新兴市场货币或商品货币（澳元、纽元、巴西雷亚尔）

历史回报：

套息交易的平均回报： 每年 5% 到 8%（在平静时期）
夏普比率： 0.4 到 0.6（风险调整后还不错，但很怕崩盘）

套息交易何时爆掉

平仓踩踏（避险事件）：

危机来袭（2008 年、2020 年新冠）
投资者恐慌，纷纷平掉套息头寸
融资货币急涨（人人买入日元、瑞郎去还贷，推动其飙升）
目标货币崩塌（新兴市场货币、商品货币暴跌）
杠杆放大亏损（追加保证金、被迫平仓）

真实案例：2008 年的套息平仓潮

危机前（2007 年）： 日元套息交易极为流行（以 0.5% 借入日元，投入收益率 6.5% 的澳元资产）
2008 年 9 至 10 月： Lehman 倒闭，全球恐慌
日元： 8 周内上涨 25%（套息平仓引发的剧烈飙升）
澳元： 兑美元下跌 30%（商品货币被打垮）
结果： 套息交易者在几周内亏掉 30% 到 40%（尽管此前多年每年赚 6% 的套息）

套息交易的风险管理

仓位规模： 最多占组合的 10% 到 15%（存在爆仓风险）
盯住 VIX： VIX 升破 20 就离场（避险情绪在积聚）
对冲尾部风险： 买入目标货币的价外看跌期权
不要用杠杆： 套息崩盘极其猛烈（加杠杆等于送死）
分散融资货币与目标货币： 不要押注在单一货币对上

完整的宏观组合

基于体制的配置表

资产类别	扩张前段	扩张中段	扩张后段	衰退
股票（合计）	85%	75%	50%	20%
- 大盘成长股	20%	35%	10%	5%
- 小盘股	25%	15%	5%	0%
- 周期股	30%	20%	10%	0%
- 防御股	10%	5%	25%	15%
债券	5%	15%	20%	30%
大宗商品	10%	5%	10%	0%
现金	0%	5%	15%	45%
黄金	0%	0%	5%	5%

再平衡触发条件

出现以下情况即轮动到下一个体制：

有 4 个以上的体制指标翻转（GDP、失业率、Fed、收益率曲线、信用利差、VIX、板块领涨情况）
提前量：在体制完全切换前 3 到 6 个月就动手（先行者才能赢）
不要等确认信号（等到那时市场早就走完了）

要点回顾