做市商行为与对冲

那只"看不见的手"（其实非常显眼）

你每一次买入或卖出股票，都有人在这笔交易的另一边。

当你点下"买入"100 股 SPY 时，是谁把股票卖给你的？

答案： 做市商。

他们并不想持有多头或空头。他们只想赚取价差（买卖报价之差）。但每次卖给你 100 股，他们就变成了 100 股的空头，背上了自己并不想要的风险。

所以他们要对冲。不停地对冲。全天候，每一秒。

而当他们无法高效对冲时， 好戏就开场了。

本文将揭示：

• 做市商到底靠什么赚钱（剧透：不是你以为的那样）
• Delta 对冲的机制（他们为什么要不停地买进卖出）
• Gamma 挤压（当对冲行为催生爆发式行情）
• 钉住风险（为什么股价在到期日会向行权价靠拢）
• 做市商什么时候会被套住（以及你如何从中获利）

做市商的商业模式

做市商实际上在做什么

核心职能： 提供流动性。他们随时准备买入或卖出。

他们如何赚钱：

收入来源	运作方式	典型金额
买卖价差	以 100.00 美元买入（买价），以 100.02 美元卖出（卖价），赚走 0.02 美元	每股 0.01 至 0.05 美元
交易所返佣	交易所付钱给做市商，奖励他们提供流动性	每股 0.0020 至 0.0030 美元
订单流付款（PFOF）	零售券商（如 Robinhood）付钱给做市商，让他们执行散户订单	每股 0.002 至 0.005 美元

利润计算示例（Citadel Securities，典型的 SPY 交易）：

• 散户以 500.00 美元买入 100 股 SPY
• 做市商以 500.01 美元（卖价）卖出 100 股
• 价差收入：100 × 0.01 美元 = $1.00
• 交易所返佣：100 × 0.0025 美元 = $0.25
• 来自 Robinhood 的 PFOF：100 × 0.003 美元 = $0.30
• 总利润：每笔 100 股的交易赚 1.55 美元

听起来不多？ Citadel Securities 每天成交 89 亿股。 按每股 0.015 美元的利润算，就是 每天 1.33 亿美元。

但问题来了： 他们现在空着 100 股 SPY。 如果 SPY 上涨，他们就亏钱。

解决方案： Delta 对冲。

Delta 对冲：永不停歇的再平衡

什么是 Delta 对冲？

目标： 保持市场中性。不在价格波动上赚钱也不亏钱，只赚价差。

做法： 每卖出一份期权，就买入或卖出相应股票，抵消方向性风险（delta）。

股票做市（简单情形）

情景： 做市商以 500 美元把 100 股 SPY 卖给你。

持仓： 空 100 股 SPY（delta = -100）

对冲： 立刻以 499.99 美元（买价）买回 100 股 SPY

结果：

• 净持仓：0 股（delta 中性）
• 利润：以 500.00 美元卖出，以 499.99 美元买入 = 每股 0.01 美元 = 1.00 美元
• 没有方向性风险（SPY 涨或跌，他们都是平的）

这个过程每秒钟要发生几千次。 买入、对冲、卖出、对冲、买入、对冲……

期权做市（复杂情形）

期权要棘手得多，因为 delta 会随价格变动而变化。

示例：

一位交易者买入一份 SPY 500 美元看涨期权（距到期 30 天，SPY 报 500 美元）。

• 看涨期权 delta：0.50（表现相当于 50 股）
• 做市商卖出这份看涨期权，收到权利金（3.00 美元）
• 现在做市商是这份看涨期权的空头（空 0.50 delta）
• 对冲办法：买入 50 股 SPY（抵消 -0.50 的 delta）

对冲后的持仓：

• 空 1 份看涨期权（delta -0.50）
• 多 50 股（delta +0.50）
• 净 delta：0（市场中性）

问题： SPY 涨到 505 美元。

会发生什么：

• 看涨期权 delta 升到 0.60（现在是价内，表现更像股票）
• 做市商空着 0.60 delta，却只对冲了 0.50 delta（多 50 股）
• 他们现在空着 0.10 delta（未对冲的风险敞口）

解决方案：买入更多股票。

• 再买 10 股（总数达到 60 股）
• 现在又恢复 delta 中性（空 0.60 delta，多 0.60 delta）

关键洞察：做市商在价格上涨时买入（为了维持对冲）。

反馈回路

现在设想这一切在数百万份期权合约上同时发生：

1. 散户大量买入看涨期权
2. 做市商卖出看涨期权，靠买入正股来对冲
3. 买入正股把价格推高
4. 看涨期权更深入价内，delta 上升
5. 做市商为维持对冲，买入更多正股
6. 买入更多正股把价格推得更高
7. 如此循环……

这就是 gamma 挤压。

Gamma：加速器

什么是 Gamma？

定义： Gamma 衡量的是 delta 随价格变动而变化的速度。

公式： Gamma = delta 的变化量 / 股价每变动 1 美元

示例：

• SPY 500 美元看涨期权的 delta 为 0.50，gamma 为 0.05
• SPY 从 500 美元涨到 501 美元（+1 美元）
• Delta 变为 0.50 + 0.05 = 0.55
• 做市商现在需要再买 5 股（对冲多出来的 0.05 delta）

这为什么重要：

低 gamma = delta 变化慢 = 对冲调整幅度小（市场平稳）。

高 gamma = delta 变化快 = 对冲调整幅度大（爆发式行情）。

Gamma 什么时候最高？

条件	Gamma 水平	含义
平值（ATM）	最高	价格小幅波动就需要大幅调整对冲
临近到期（剩余 0 至 7 天）	最高	Delta 变化极快，gamma 暴涨
深度价内或深度价外	低	Delta 稳定（接近 1.0 或 0），几乎不需要调整对冲
长期限（剩余 90 天以上）	低	Delta 变化缓慢，容易对冲

危险区： 距到期 0 至 7 天的平值期权。Gamma 比平时高 10 至 20 倍。Gamma 挤压就发生在这里。

空 Gamma 与多 Gamma

做市商通常是空 gamma：

• 他们向客户卖出期权（看涨和看跌都卖）
• 卖出期权 = 空 gamma
• 空 gamma = 被迫高买低卖（对他们不利，对动量交易者有利）

当处于空 gamma 时：

• 股价上涨 → 必须买入股票来对冲（进一步推高涨势）
• 股价下跌 → 必须卖出股票来对冲（进一步加深跌势）
• 这会放大行情（制造动量）

当处于多 gamma 时（做市商很少这样）：

• 股价上涨 → 必须卖出股票来对冲（抑制涨势）
• 股价下跌 → 必须买入股票来对冲（抑制跌势）
• 这会抑制行情（制造均值回归）

关键交易洞察： 当做市商大量做空 gamma（大批期权即将到期）时，要预期爆发式行情。当他们做多 gamma 或持平时，要预期震荡的区间行情。

Gamma 挤压：解剖全过程

真实案例：GameStop（GME），2021 年 1 月

局面（2021 年 1 月 13 日）：

• GME 股价 20 美元
• Reddit（WallStreetBets 版块）上的散户开始买入看涨期权
• 1 月 15 日到期的 25、30、35 美元看涨期权出现巨量成交
• 做市商卖出这些看涨期权，靠买入 GME 正股来对冲

第 1 天（1 月 13 日）：

• 10 万份 25 美元看涨期权被买走（每份 delta 0.30）
• 做市商需要买入：100,000 × 100 股 × 0.30 delta = 300 万股
• 在买盘压力下，GME 从 20 美元涨到 23 美元

第 2 天（1 月 14 日）：

• GME 报 23 美元，25 美元看涨期权的 delta 升到 0.50（更接近价内）
• 做市商需要买入更多：100,000 × 100 × (0.50 - 0.30) = 再买 200 万股
• GME 涨到 27 美元

第 3 天（1 月 15 日，到期日）：

• GME 报 27 美元，25 美元看涨期权的 delta 升到 0.80（深度价内）
• 30 美元看涨期权被激活（散户继续加买），delta 0.40
• 做市商被迫买入： 500 万股以上 来完成对冲
• GME 涨到 35 美元

挤压加剧（1 月 22 至 27 日）：

• 2 月期权也被卷了进来（40、50、60 美元行权价）
• 做市商空着相当于 1500 万股以上的 delta
• GME 的流通股只有 5000 万股（其中 30% 需要被买来做对冲！）
• 对冲需求超过可得供给
• 结果：GME 冲到 483 美元（两周涨了 24 倍）

它为什么奏效：

1. 流通盘小： 只有 5000 万股可流通，很容易被推动
2. 看涨期权买盘巨大： 散户买了几十万份看涨期权
3. 空头持仓： 相当于流通盘 140% 的股票被做空（轧空叠加 gamma 挤压）
4. 临近到期： 周度期权（高 gamma）加速了这轮行情
5. 被迫买入： 做市商不得不买（别无选择），不管价格多高

如何识别潜在的 Gamma 挤压

检查清单：

信号	要看什么	怎么查
1. 看涨期权成交量高	看涨期权成交量高于看跌期权成交量（2:1 或更高）	查看期权流数据（Unusual Whales、Cheddar Flow）
2. 价外看涨期权正被买入	高于现价 10% 至 20% 的行权价出现成交	期权链（看未平仓合约量）
3. 临近到期	剩余 0 至 7 天到期的期权（周度或当日到期）	期权链里的到期日
4. 流通盘小	流通股少于 1 亿股（更容易被推动）	查 Yahoo Finance 或 Finviz
5. 隐含波动率上升	IV 走高（市场正在为更大的波动定价）	查看 IV 排名或 IV 百分位
6. 交易商的 Gamma 头寸	交易商做空 gamma（gamma 敞口为负）	SpotGamma、Nomura QIS 的数据

筛选示例（当前市场，假设情形）：

个股：XYZ

• 股价：50 美元
• 流通股：6000 万股
• 看涨/看跌比：3.2（看涨占绝对主导）
• 55 美元和 60 美元行权价（价外 10% 至 20%）各有 5 万份以上未平仓合约
• 到期日：本周五（剩余 3 天）
• IV：80%（上周还是 40%）
• 交易商 gamma：-1500 万美元（交易商做空 gamma）

判断： 6 个条件全部满足。 Gamma 挤压的可能性很高。 如果价格向 55 美元靠近，随着交易商对冲，行情预计会加速。

交易方案：

• 买入正股或轻度价外的看涨期权（52.50 美元行权价）
• 入场：50.50 美元（在突破阻力位时）
• 止损：49.00 美元（跌破近期支撑位）
• 目标 1：55 美元（第一处价外行权价密集区）
• 目标 2：60 美元（第二处行权价密集区）
• 在到期前离场（gamma 挤压通常在到期前 1 至 2 天见顶，随后崩塌）

钉住风险：看不见的磁铁

什么是钉住风险？

现象： 在期权到期日，股价常常收在某个主要行权价附近。

示例：

• SPY 在 500 美元行权价上有巨量未平仓合约
• 到期日：SPY 收在 499.98 美元、500.02 美元，或者恰好 500.00 美元
• 当某个行权价上未平仓合约很重时，这种情况出现的概率有 60% 至 70%

为什么？ 做市商的对冲机制使然。

钉住效应的运作机制

局面： 做市商空着 10 万份 SPY 500 美元看涨期权（今天到期）。SPY 报 499 美元。

情景 1：SPY 涨到 501 美元（高于行权价）

• 全部 10 万份看涨期权进入价内（delta → 1.0）
• 做市商需要用 1000 万股多头来完成对冲
• 他们手上大概只有 500 万至 600 万股（此前 delta 是 0.50 至 0.60）
• 必须立刻买入 400 万至 500 万股（把价格推得更高）
• 结果：价格涨到 502、503 美元……（超调）

情景 2：SPY 跌到 498 美元（低于行权价）

• 全部 10 万份看涨期权变成价外（delta → 0）
• 做市商手上多出 500 万至 600 万股用不着的股票（对冲过头了）
• 必须卖出 500 万至 600 万股（把价格压得更低）
• 结果：价格跌到 497、496 美元……（下冲过头）

情景 3：SPY 停在 500 美元（正好在行权价上）

• 看涨期权恰好处于平值（delta = 0.50）
• 做市商的对冲刚好到位（用 500 万股对应 1000 万的 delta 敞口）
• 不需要买，也不需要卖
• 价格稳稳停在 500 美元

结果：价格向 500 美元靠拢（阻力最小的路径）。 做市商并不想在收盘时买卖几百万股。停在行权价上能把他们的对冲操作降到最低。

最大痛点理论

最大痛点： 让期权买方亏得最多（同时让期权卖方赚得最多）的那个行权价。

算法：

1. 对每一个行权价，计算如果股价收在这里，所有看涨和看跌期权持有人的总亏损
2. 总亏损最高的那个行权价 = 最大痛点

示例（简化）：

行权价	看涨期权未平仓量	看跌期权未平仓量	若股价收在此处的总亏损
$490	10,000	50,000	3000 万美元（看跌价外，看涨也价外）
$500	80,000	80,000	6500 万美元（最大痛点）
$510	50,000	10,000	4000 万美元（看涨价内，看跌价外）

预测： 股价收在 500 美元附近（最大痛点）。

它真的管用吗？

• 周度期权： 63% 的情况下，股价收在最大痛点 1 美元以内（信号很强）
• 月度期权： 58% 的情况下，股价收在最大痛点 3 美元以内（信号偏弱）
• 季度期权： 50%（毫无优势，等同随机）

为什么周度期权效果最好： Gamma 高，距到期时间短，做市商在周五会积极调整对冲。

交易最大痛点

策略：向最大痛点均值回归（周度到期）

// 周四或周五（期权到期周）
max_pain = calculate_max_pain();  // 用期权计算器算出最大痛点
current_price = get_price();

if (current_price > max_pain + $2) {
    // 股价在最大痛点上方，预期回落
    entry = short at current_price;
    stop = max_pain + $3;
    target = max_pain;

    // 胜率：61%（在期权到期周的周四/周五）
    // 风险报酬比：1:2
}

if (current_price < max_pain - $2) {
    // 股价在最大痛点下方，预期反弹
    entry = long at current_price;
    stop = max_pain - $3;
    target = max_pain;

    // 胜率：59%（略低，因为下跌走得更快）
    // 风险报酬比：1:2
}

最佳入场时机： 周四下午或周五上午（到期日）。做市商在这两个时段调整对冲最频繁。

离场： 周五收盘（不要持仓过周末）。钉住效应在到期时就结束了。

做市商被套住的时候

大多数时候局面在做市商手里。他们的技术比你好，资本比你多，成本比你低。

但有时候他们也会被套住。 那正是散户能赢的时候。

情形 1：跳空行情（隔夜消息）

问题： 个股因财报或消息隔夜跳空上涨或下跌 10% 以上。

做市商为什么会被套住：

• 他们的 delta 对冲是按昨日收盘价做的
• 开盘时股价跳空高开 10%
• 他们卖出的看涨期权现在全都深度价内
• 他们需要买入数百万股来重建对冲
• 但他们必须在开盘就买（没时间等）

结果： 开盘被迫买入，把价格推得更高。形成跳空续涨形态。

怎么交易：

• 如果个股在看涨期权未平仓量很高的情况下跳空上涨 10% 以上，预期开盘前 30 分钟会延续（做市商被迫对冲）
• 顺着跳空买入（不要逆势做反）
• 30 至 60 分钟后离场（对冲一旦完成，行情往往反转）

真实示例： NVDA 财报（2024 年 2 月），业绩强劲，跳空高开 16%。看涨期权未平仓量为 20 万份。开盘第一个小时继续走高（累计 +19%），随后进入横盘。

情形 2：流动性差的个股（成交量低）

问题： 个股日均成交量偏低（每日不足 100 万股），期权活动却很密集。

做市商为什么会被套住：

• 为对冲看涨期权需要买入 50 万股
• 但每天只有 30 万股的成交量
• 不把价格明显推高，就没法把对冲仓位建满
• 被迫追高（产生滑点）

结果： 爆发式行情（低流动性 + 被迫对冲 = 剧烈的价格摆动）。

如何识别：

• 期权成交量高于正股成交量（异常现象）
• 看涨期权未平仓量意味着流通盘的 20% 以上需要被买来对冲
• 日均成交量偏低（不足 200 万股）

怎么交易： 避开。太难预测。如果非做不可，用小仓位加宽止损。

情形 3：单边流（全是买单或全是卖单）

问题： 所有人都想买看涨期权（或所有人都想卖股票）。没有自然的对手盘可以抵消。

做市商为什么会被套住：

• 正常情况下他们可以对冲掉：有人买看涨期权，有人卖看涨期权，做市商把双方撮合起来（赚点小钱，不担风险）
• 但当订单流 100% 偏向一个方向时，他们就没法抵消了
• 被迫自己扛下另一边（承担风险）
• 于是加宽价差、缩小报价规模，或者干脆停止报价

结果： 买卖价差巨大、成交价糟糕、价格严重错位。

真实示例： 2020 年 3 月的新冠崩盘。所有人都在卖，没人接。做市商根本跟不上。SPY 的价差扩大到 0.20 至 0.50 美元（平时只有 0.01 美元）。成交质量惨不忍睹。

要点回顾

下一步是什么？

现在你已经明白做市商如何运作、如何对冲，以及什么时候会被套住。

下一篇文章： 暗池订单流解读 ——如何在暗池中发现机构动向，并利用大宗交易获得方向性优势。