熊市的解剖 第三章：估值是关于体制的陈述

投资背景

这一章必须一上来就说明它不打算做什么，因为去做那件事的诱惑极大，而这个图书馆里已经有了答案。

它不打算教你如何计算一个估值比率。 《股市长线法宝》第五章拥有周期调整市盈率——它是什么、为什么用十年平均、历史上不同的起始水平对随后十年意味着什么，以及关键的一点：它在十年尺度上有解释力，在一到两年尺度上几乎没有。 那一章还陈述了最要紧的那条告诫：它的绝对水平会随时间漂移，所以把今天的读数直接与一九三〇年的相比是有问题的。 所有这些都已定案，在这里不再重述。

这一章讲的是同一批数字的另一种用法。 不是「这个估值意味着什么回报」——那是西格尔的问题，也是伊尔曼恩的问题。而是「这个估值，与另外这些条件结合起来，告诉我我正站在哪个体制里」。 这是两个不同的问题，而第二个是这个图书馆里没有人问过的。

华尔街的翻译

为什么单独的估值没用，而估值加条件有用

一个单一的估值读数，关于择时几乎什么都不告诉你，而西格尔已经证明了这一点。

市场在一九九六年就很贵，然后又贵了四年。它在一九三一年很便宜，然后又便宜了百分之六十。 任何把估值水平当作交易扳机的人，都亲身而昂贵地发现了这一点。

纳皮尔的论点是：这是用错了检验去检验这件仪器。 一个估值读数不是对下一步走势的预测。它是对一种状态的描述——就像一个四十度的体温读数并不预测烧什么时候退，但它明白无误地告诉你，你在发烧。

而状态是有持续时间的。 估值之所以在十到二十年尺度上要紧、在一年尺度上不要紧，是因为慢变量是体制，不是价格。 一个体制不会因为估值触及某个阈值而结束。它在产生它的那些条件结束时结束——而那些条件可以被单独观察。

同时成立条件

这是本书的操作核心，而且它是一个关于「合取」的主张，不是关于任何单一指标的主张。

在四个底部的每一个，都有若干条件同时成立。 其中没有任何一条是充分的。而它们全部同时成立，在一个世纪里发生过四次。

条件	它当时的样子
股票低于重置成本	市场把已经建成、正在运转的企业，定价到低于从零重建它们的成本
反应函数已经改变	坏消息到来，而在数月之内不再造成持续下跌
共识已经变成结构性的	不是「股票有风险」，而是「股票作为资产类别已经完蛋」
货币条件已经转向	通缩结束，或政策立场在长期单向之后发生逆转
报道已经变薄	市场已从头版消失；关于它没什么可说的了

起作用的那个词是「同时」。 便宜的估值反复出现过，而没有底部跟随。糟糕透顶的情绪反复出现过，而没有底部跟随。 改变了的反应函数反复出现过，而没有底部跟随——又是一九三〇年。罕见的是那个合取，而那四个日期共有的正是那个合取。

重置成本在哪里出现，以及本书为什么不教它

重置成本比较——公司的市值对照重建其资产所需的成本——是纳皮尔倚重最深的那个指标，而本书刻意不教它的构造方法。

两个理由，而第二个才是重要的那个。

第一，那套算术确实存在争议。 讲道理的人会在这些问题上分歧：如何为无形资产估值、如何处理一个产出越来越不由工厂构成的经济体、以及这个指标在二〇二〇年是否与在一九三二年意味着同一件事。一个把有争议的计算当作已定案来教的章节，是在坑读者。

第二，也是更重要的：一位零售退休投资者，不应该基于一个自己用有争议的方法算出来的数字去做配置决定。 那正是那个「机制陷阱」。从这个指标里该拿走的有用东西，是它所提出的那个问题——市场是否正在把生产性资产定价到低于重建它们的成本——以及这样一个观察：在一个世纪里，这个问题的答案明白无误地为「是」的次数，是四次。

在读者确实想要一个前瞻回报估计时，这个图书馆已经有干净的转介路径。 《股市长线法宝》第五章给出周期调整市盈率与回报的关系及其告诫。《预期回报》给出「你究竟因为什么而获得报酬」的完整分解。 这一章对这两者都不做补充，并向两者让位。

体制之间会变的东西：同一个数字，不同的含义

这一章中最重要、也最反直觉的主张是：同一个估值读数，在不同的货币体制下意味着不同的东西。

在一个通胀百分之二、政策利率百分之二的世界里，十五倍的市盈率，与在一个通胀百分之九、政策利率百分之十五的世界里的十五倍市盈率，是两个不同的东西。 在第二种情况下，一张政府债券支付百分之十五，而股票要与之竞争。在第一种情况下，债券支付百分之二，股票几乎不用与任何东西竞争。

这恰恰是西格尔那条「绝对水平会漂移」的告诫存在的原因，也是为什么一个机械的估值阈值从来没有作为扳机奏效过。那个阈值不是常数。它随体制移动。 由此得出这一章的核心结论，它听起来略带循环，但确实可操作：你无法从估值读出体制，因为只有在你已经知道体制之后，估值才意味着什么。 体制是从货币和政策条件中读出的，随后估值在这个体制内部被解释。

与图书馆其他书籍的分工

书	拥有的论点
《股市长线法宝》第五章	周期调整市盈率与起始估值到前瞻回报的关系，及其告诫——包括「它不是择时信号」
《预期回报》	作为预期回报输入项的估值，以及各类溢价的分解
《周期》第三、六章	从信用利差、情绪和估值百分位读出的周期定位——那件三到七年的仪器
《证券分析》《安全边际》	为单个企业估值，以及单一证券上的安全边际
《资本回报》	资本周期——行业层面的供给反应与资本开支
本书	作为体制诊断的估值，以及识别出四个底部的那个合取

与《周期》的边界需要在这里重述，因为两本书都使用估值百分位。 马克斯读一个百分位，是为了回答「现在有多热」，并在随后几年调整姿态。这一章读同一个百分位，是为了回答「我在哪个样本里」，尺度是随后十五年。 马克斯的仪器会在一个体制内部从冷到热来回移动好几次。两个读数都不否定对方，而一个计划需要它们两个，用于不同的决定。

可执行的交易规则

1. 永远不要把估值水平当作交易扳机。 西格尔第五章摆出了证据，而且明白无误：每一种把周期调整市盈率当作择时信号的方法，历史表现都很差。这一章没有改变这一点，而一位把体制诊断转化成入场规则的读者，读错了整本书。

2. 用估值去设定规划假设，而不是配置。 当长期估值处在历史极端时，调低或调高你在退休测算中假设的实际回报。这是西格尔第五章所认可的那个改变，也是本书唯一认可的那个改变。

3. 在把任何东西当作体制信号之前，要求合取。 单一条件什么都不意味着。那四个底部是靠五个条件同时成立来识别的，而其中每一个条件单独出现过很多次，都没有底部跟随。

4. 在解释估值数字之前，先读货币条件。 同一个比率，在百分之二的政策利率下和在百分之十五的政策利率下，意味着不同的东西。一个从另一个时代抄来的阈值，是一个拟合于你并不身处其中的体制的阈值。

5. 不要自己去计算一个有争议的指标，然后押注在上面。 如果你想要一个前瞻回报数字，从《股市长线法宝》第五章或《预期回报》里取，把它当作规划输入项，然后别去动配置。

与退休组合的关系

这一章在退休上的用途是狭窄的、具体的，而且完全关于假设，不关于配置。

一份退休测算里包含一个假设的实际回报，而这个数字所承担的工作量，超过模型中的任何其他输入项。 《退休提取机制》第一章解释了，百分之四规则本身就是这类测算在历史上各个起点跑出来的产出。这一章补充的是：在你退休的那一天，起始估值是你所知道的、关于「你可能从那个分布的哪一部分取水」的最具信息量的单一事实。

对一个糟糕读数的正确回应，不是推迟退休，也不是持有现金。 而是拓宽那个调整机制——《退休提取机制》第四章的护栏、第三章的缓冲。 一个能在糟糕的十年里把开支弹性调整百分之十或十五的计划，能挺过一个僵硬计划挺不过的体制，而且它做到这一点，不需要任何人预测任何事情。

而标准建议不变：一个由低成本、全球分散的指数基金构成的核心，不使用杠杆，一笔覆盖必要开支的现金缓冲，以及包含调整机制的提取规则。 这一章不主张基于估值的配置调整。它主张的是基于估值信息的开支弹性，这是一个弱得多的主张，也是一个证据充分得多的主张。

第四章将提出这一章一直在回避的那个问题：如果那些条件是可以观察到的，为什么没有人依据它们行动？