不对称下注 第一章：正确本身不是产品

投资背景

斯坦利·德鲁肯米勒先后为索罗斯基金管理公司、后来为自己的杜肯资本管理资金，在三十年里以大约每年百分之三十的复合回报运行，没有一个亏损年度。 问他方法是什么，他反复给出的答案是一句话：

「重要的不是你对还是错，而是你对的时候赚了多少，错的时候亏了多少。」

这句话所承担的工作，比它看上去的要多。 它不是谦逊，也不是关于风险管理的老生常谈。它主张的是：大多数投资者所使用的整套计分系统，测量的是错误的量。

在说任何赞赏这套方法的话之前，先把诚实的话说在前面。 这本书接下来所描述的，是一位职业的自由裁量宏观交易员——他有融资部门、每日盯市、风险委员会、分析团队，而且没有义务从账户里提取生活费——如何决定投入多少。这不是一套退休策略。本书不把它当作退休策略来呈现，而最后一章会再说一遍。 能够被搬到退休组合里的，是它防守的那一半，而第六章讲的正是那一半究竟是哪一半。

华尔街的翻译

产品是那个分布，不是胜率

大多数投资者按「自己多久对一次」来计分。 这是自然的本能，是聊天场合会奖励的东西，而且几乎不提供信息。

看两份十次决策的记录。

	交易员甲	交易员乙
判断正确的次数	十次中八次	十次中四次
正确时投入的规模	每次大致相同	在那四次上，投入远大得多
错误时投入的规模	每次大致相同	在那六次上，投入远小得多
谁会被谈论	交易员甲	—
谁在十年后领先	—	交易员乙

交易员甲有更好的观点记录，和更差的生意。 甲的分析没有任何缺陷。缺陷在于甲的仓位规模不携带任何信息——同样的投入，既出现在一个他勉强能辩护的判断背后，也出现在一个他花了三个月构建的判断背后。甲的每一分分析工作，都在执行的那一刻被丢弃了。

这就是那个重新框定。 分析产生一个观点。规模是观点被转换成钱的地方，而恒定的规模把每一个观点都同样地转换，这意味着转换这一步正在扔掉分析。

这种不对称究竟从哪里来

这个图书馆里有两样不同的东西都被称作不对称，把它们弄混，是这一章可能被误读的第一种方式。

第一种是结构性不对称——一种赔付形状。 一份期权花费有限的权利金而支付无限的金额；一项对某个价格的官方承诺，制造出有限的下行和很大的上行。《反脆弱与黑天鹅》拥有作为数学形状的凸性，《安全港》拥有把它作为保险刻意构建出来的做法，而《金融炼金术》第五章拥有「央行自身的防御制造出这种不对称」的那个案例。 这些在这里一概不重新推导。

第二种是行为性不对称——由操作者、而非由工具产生的。 一位交易员持有完全相同的工具、不用期权也不用杠杆，仅仅通过「对某些仓位投入比其他仓位更多的资本」并「及早退出失败的那些」，就产生了一个不对称的结果分布。 任何单一仓位的赔付都是线性的。而整个账本的分布不是，因为仓位规模的决定把它掰弯了。

这本书完全是关于第二种的。 它是一本关于「一个人决定投入多少」的书，不是一本关于凸性工具的书。

为什么这不是那一章讲凯利公式的书

显而易见的反应是：这个问题已经被解决了，而对一大类决策来说确实如此。 《战胜一切市场的人》第一章完整推导了凯利公式——优势与最优下注规模的数学，包括过度下注的陷阱——而《风险模型与组合构建》第一章和第二章把它推得更远，进入「没有庄家时如何估计输入值」，以及「当这些赌注彼此相关时会发生什么」。

那是正确的去处，本书毫不迟疑地把读者送过去。 如果你能把你的优势和赔付写成数字，就用凯利公式，去读索普而不是读这本。 这里不提供任何与之竞争的方法。

本书存在的理由，是那个「你做不到」的情形。 一个宏观判断——某个汇率制度不可持续、某家央行即将转向、某个信贷周期已经掉头——没有一个你能诚实写下来的概率，也没有一个你不靠编造就能估出来的赔付分布。 凯利公式消耗数字。当那些数字将是编造的，公式就把一个猜测洗成了一个小数，而这个小数比那个猜测更危险，因为它看上去像是从某个地方算出来的。

所以这个问题在数学之后依然存在：对一个无法被量化的判断，你投入多少？ 这个问题有一个有据可查的职业答案，由真正运作资本的人发展出来，而它是一套纪律，不是一个公式。那套纪律就是这本书。

图书馆其余部分已经拥有的

书	拥有的论点
《战胜一切市场的人》第一章	凯利公式——优势与最优下注规模的数学，以及过度下注的陷阱
《风险模型与组合构建》第一至二章	定量地把下注规模当作全部——估计输入值、相关的赌注、公式在哪里失效
《海龟交易法则》第二章	波动率仓位管理——N 与 ATR 的单位规则，规模作为一个机械输出
《海龟交易法则》第四章	硬性出场规则——两倍 N 的止损、通道出场、净值曲线熔断
《金融怪杰》第五章	集中与分散之争——你属于哪一阵营，以及那取决于你的优势来源
《金融炼金术》第五章	1992 年英镑作为反身性案例——那个结构性矛盾与自我瓦解的防御
《专业投机原理》第一章	保本第一——使防守性搬用得以成立的那个优先顺序
本书	自由裁量的规模判断，以及以论点失效为触发的出场

与《金融怪杰》第五章的边界值得精确地陈述，因为那一章是最近的邻居。 施瓦格那一章问的是你属于哪一个阵营——集中还是分散——并以「把分散程度匹配到你的优势来源」来化解，结论是退休者的核心资产应当牢牢站在分散那一侧。那是前置问题，本书不重开它。 本书假设某个人已经在职业环境中，把那个问题回答成了「集中」，并追问以那种方式运作究竟需要什么——结果是远远超过「有信念」。

可执行的交易规则

1. 按分布给自己打分，而不是按胜率。 对任何一组过往决策，记录你在正确的那些上投入了多少，对照你在错误的那些上投入了多少。一份「十次对七次、加总却持平」的记录告诉了你任何胜率都说不出的事：你的规模不携带信息。

2. 把「恒定的仓位规模」当作一个决定，而不是一个默认值。 把每个仓位都设成同样大小，是在主张你所有的观点都有同等的支撑力度。如果它们没有，那你在下单之前就已经丢弃了自己的分析。

3. 只要数字是真实的，就转去用凯利公式。 如果优势和赔付可以被诚实地写成数字，《战胜一切市场的人》第一章与《风险模型与组合构建》第一、二章已有答案，而且优于判断。就用它。本书处理的是那些数字将会被编造出来的残余情形。

4. 不要为了喂给公式而制造一个概率。 一个编造的输入，会产生一个看起来很精确的输出，其中的信息不比那个猜测更多，而这份精确让它更难被反驳。如果那个估计站不住脚，就说它是一个判断，并把它当作判断来处理。

5. 在自己的思考里把两种不对称分开。 买入一个损失有界的工具，是结构性不对称，属于《反脆弱与黑天鹅》和《安全港》。在线性仓位之间不均等地投入，是行为性不对称，才是本书所关心的。混淆两者，会让你相信自己拥有凸性，而其实你只拥有信念。

与退休组合的关系

这一章那种危险的读法立刻就摆在那里，必须在第二章之前就堵死，而不是等到第六章之后。

危险的读法是：在你最好的想法上集中下注。 对一个从有限的投资组合中提取收入、且已无剩余人力资本的人来说，这接近于本图书馆里最糟糕的建议，而《金融怪杰》第五章已经说明了原因——集中的失败模式对退休者是不可挽回的，他没有第二个三十年去弥补一次糟糕的判断。

安全的读法是同一条原则反过来运行，而它确实很有价值。

防守性地应用不对称，意思是：把规模控制到没有任何单一错误能致命，并且依据证据而不是依据希望出场。 这两者都是降低风险的。《专业投机原理》第一章给出了让这件事成立的优先顺序——先保住资本，其次追求稳定的回报，只用前两者挣来的东西去追求激进的回报——而本书若被使用，也完全坐落在第三个类别之内。

标准建议不变：一个由低成本、全球分散的指数基金构成的核心，不使用杠杆，一笔覆盖必要开支的现金缓冲，以及包含调整机制的提取规则。 接下来五章里没有任何内容是那个核心的替代方案。这里描述的自由裁量方法若有位置，也只属于一小笔「计划并不需要拿回来」的卫星资金——而对那笔卫星资金，诚实的预期是：多数读者根本不应该去运行它。

第二章将检视这套方法中真正困难的那部分：为什么同一位交易员会持有许多小仓位，并在一个十年里有那么几次，持有一个极大的仓位。