风险模型第五章：因子投资——动量、价值与低波动

投资背景

这个图书馆里已经有一本详细讲解个股层面因子的书：《华尔街股市投资经典》深入剖析了市销率、动量以及其他横截面特征，并附有数十年的回测数据。 这一章不会重复那些内容。相反，它要问一个更基础的问题，这个问题位于任何单一因子之下：「因子」到底是什么，为什么因子溢价可能存在并持续，以及机构级的因子投资实际上是什么样子——包括其中那些和本书大部分主题一样、不适合在个人退休账户中直接照搬的部分。

在这个语境下，因子指的是一种股票特征，历史上与大盘存在不同的平均回报——不是某一家公司的个别故事，而是同时应用于成百上千只股票的系统性偏向配置。

华尔街的翻译

这一章涵盖的三个因子

因子	定义	历史前提
价值	相对基本面便宜的股票（低市净率、市盈率、市销率）	历史上，便宜的股票在长期跑赢了昂贵的股票
动量	近期表现强势的股票，在随后几个月往往继续表现强势	近期的相对赢家，平均而言会在效应消退之前继续领先一段时间
低波动	历史价格波动性较低的股票，其回报大致与、甚至在某些时期优于波动性更高的股票	与标准理论（风险越高、回报越高）的预测相反——这有时被称为「低波动异象」

这三者每一个都拥有跨越许多市场和时间段的、长达数十年的学术记录，这比大多数交易理念所能达到的证据标准要高得多——法玛和弗伦奇关于价值因子的原始研究可追溯到1990年代初，动量研究（杰加迪什和蒂特曼）也在类似时期，而低波动异象自1970年代以来就有文献记载。

为什么因子溢价可能存在——两种相互竞争的解释

这些模式在历史上确实存在的证据，基本没有争议。它们为什么存在，以及是否会持续，则是真正存在争议的问题。大致分为两大阵营：

1. 基于风险的解释：因子溢价是对承担某种未被市场beta完全捕捉的风险的补偿。价值股便宜，可能是因为它们承担着真实的困境风险或周期性风险；这个溢价是公平的补偿，而不是免费的午餐。

2. 行为学解释：因子溢价的存在，是因为持续存在、难以被套利消除的投资者偏差。动量之所以有效，可能是因为投资者最初对消息反应不足，随后又反应过度。低波动之所以有效，可能是因为许多投资者非理性地追逐刺激（类似彩票的高波动股票），把这些股票的价格推高，相对而言让低波动股票显得便宜。

这两种解释很可能对不同的因子分别成立一部分道理，而这个区别在实践中很重要：一个基于风险的溢价，只要底层风险是真实的，就应该会持续存在；而一个行为学溢价，如果有足够的资金进入市场来利用它，可能会缩小（或者，如果驱动它的偏差深深植根于人类评估风险和回报的方式，也可能持续存在）。

机构级因子投资实际上是如何运作的

真正的因子策略比「买便宜的股票」要复杂得多：

• 多空结构：许多机构因子策略同时做多因子的有利一侧（便宜、高动量、低波动的股票）并做空不利一侧，从而将该因子的回报，与大盘的回报完全隔离开来。
• 多因子组合：与其单独押注一个因子，成熟的方法会把几个因子混合在一起，因为它们彼此之间相关性不完全，而且往往在不同时期表现不佳——价值因子表现不好时，动量因子往往表现良好，反之亦然。
• 精细的交易成本管理：因子溢价，尤其是动量因子，涉及相当高的换手率，如果管理不当，交易成本会侵蚀理论溢价中相当大的一部分。

这套基础设施——做空、部分实现方式中的杠杆、复杂的多因子加权、交易成本优化——正是这本书反复标记为机构级机制、而非散户可以照搬的项目的那一类东西。

可执行的交易规则

1. 理解一个单一因子可能在很长一段时间内——有时长达十年——跑输大盘，即使长期溢价是真实的。 价值因子在大约2007年到2020年期间跑输成长因子，考验了即便是长期信奉者的耐心。因子偏向配置需要这个图书馆反复强调的、对任何策略都适用的同一种纪律：按数十年的过程来评判，而不是按几个季度的结果。

2. 不要因为一个因子近期表现好而去追逐它。 这和追逐任何近期火热的资产是同一种错误——一个因子近期的强势表现，对它近期的未来只是很弱的证据，而因子轮动是出了名的难以择时。

3. 如果你要获取因子敞口，优先选择低成本、广泛、基于规则的指数产品（因子ETF），而不要尝试自己构建多空因子敞口。 那种多空、加杠杆、主动再平衡版本的因子投资，属于拥有管理其成本和风险的基础设施的机构。

4. 认识到一支全球市值加权指数基金，已经捕捉到了所有股票的一个多元化组合，其中自然包含了对当前受欢迎的任何因子的一定敞口。 刻意添加一个因子偏向配置，是一个偏离这个中性起点的决定，理应相应地衡量规模并给出理由，而不是默认采纳。

与退休组合的关系

因子投资的证据基础，比这个图书馆讨论过的几乎任何其他「优势」都更扎实，它也是个人投资者可以考虑的、相对更合理的战术性偏向配置之一——但仍有边界。

证据支持什么	证据不支持什么
价值、动量和低波动偏向配置，在跨市场、跨时期存在长期历史溢价	保证任何特定因子在你个人的投资期限内跑赢，而这个期限完全可能恰好覆盖一段因子表现不佳的时期
低成本、广泛的因子指数基金，是表达适度偏向配置的合理方式	试图在个人账户中复制机构级的多空、加杠杆因子构建方式
组合多个因子能降低单一因子长期表现不佳主导你结果的风险	因为某个因子近期表现好，就集中押注在它上面

与我们的标准立场一致：因子偏向配置，如果要使用的话，应该作为低成本、全球分散核心配置的一个适度补充——而不是替代品。 一个合理、有纪律的版本，可能是把股票部分中的一小部分，配置到一支广泛的、低成本的价值或多因子指数基金，规模要小到即使遭遇十年的因子表现不佳（这在过去发生过，未来还会再发生），也不会实质性地打乱你的计划。

不属于退休账户的那个版本的因子投资，是机构版：加杠杆、多空、主动择时的因子轮动。 那套机制需要个人退休储蓄者不应该尝试复制的基础设施、成本管理能力和风险承受能力。

第六章直接提出这本书更难回答的问题，为全书收尾：综合第一章到第五章的全部内容——凯利仓位、风险平价、相关性不稳定性和因子溢价——一个个人退休投资者，具体应该拿这一切做什么？