投机者的教育第四章：二次崩盘——为什么教训没有传承下来

投资背景

在一九九七年关闭十年之后，尼德霍夫重建了基金——据广泛报道，新基金运行着一套与此前大体相似的方法，涉及集中、杠杆化的仓位，用以表达一个强烈的市场观点。 二零零七年，在次贷危机引发的市场动荡初期，这只基金也再次关闭，同样是因为一个集中仓位遭遇了剧烈的不利波动。本章要讨论的，不是第二次事件的机制细节——它与第一次基本同形——而是这次重演所提出的心理学问题：一个亲身经历过第二章那个教训的人，怎么会又走到了这一步？

华尔街的翻译

知道一个教训，和把它安装进去，是两件不同的事

尼德霍夫坦率而详尽地写过一九九七年那次崩盘。按任何合理的标准来衡量，他在理智上是理解发生在自己身上的事情的。 他能解释那个机制，那个错误，以及那个仓位相对于击中它的那个尾部事件的规模。本章要提出的令人不安的主张是：如此清楚地理解一个教训，不足以防止重复它的结构。

这里的区别，在于显性知识与已安装的约束之间。 显性知识存在于决策者头脑中那个能够在事后、向他人或向自己、令人信服地叙述那个错误的部分。一个已安装的约束，则是一条真正在做仓位规模决定的那一刻——在结果揭晓之前，在一个当下正在奏效的策略的牵引之下——约束行为的规则。 前者可以是完美的，而后者却可以完全不存在。

具体的机制：一个正在奏效的策略，会侵蚀它自身发出的警告

这是为什么这个教训往往传承不下来，把它当作一个机制来陈述，而不是当作一个性格缺陷。 崩盘之后，一名交易者通常会以更小的规模、更谨慎的方式重新开始。如果重建后的策略随后奏效了——在数月或数年间产生了真实的、赢来的收益——每一个良好的月份，都在悄悄地用第一章描述过的那个同样的「感受到的自信」机制，重新教会这名交易者：当前的风险水平是可以接受的。

具体的数字变了，但形状没有变。 一名交易者在规模X时关闭了一只基金，以百分之三十的规模重建，并在随后数年的成功中逐渐把风险漂回接近X的水平——这不是忘记了那个教训，而是从新赢来的证据中，重新推导出了教训出现之前的那个结论，因为一段真正的连胜，本身就具有真正的说服力，正如第一章所描述的那样。

为什么「我吸取了教训」不是一种风险控制

一名交易者自己认为自己已经内化了过去某个错误的信念，本身并不能证明他确实已经内化了。 这只是一份自我报告，由产生了最初那种过度自信的同一个头脑生成，用产生了那次失败的同一套情绪机制来评估。这正是为什么外部的、机械性的约束——硬性的仓位上限、不需要依赖交易者当下判断就能生效的规则——作为一个与「这次我会更小心」不同的独立类别而存在的原因。

尼德霍夫自己在第一次关闭之后的文字，展现出真实的、清晰的自我觉察。 而十年后的第二次关闭，正是本章的证据，证明自我觉察，无论多么真诚，都不属于与一条不依赖交易者判断——在一个当下正在奏效的策略的压力之下依然保持健全——的机械性约束同一个保护类别。

与图书馆其他书籍的分工

《思考的赌注》第五章（决策日志）拥有一套机械性的、写下来的复盘流程，其设计初衷正是要成为一种不依赖当下感受的约束。《不当行为》第五章拥有为什么泛泛地知道某个偏见存在，本身并不构成优势——本章这个具体案例的一般性版本。本书拥有这个一般原则在自我觉察程度最高的层面上的一个具体、有据可查的实例——一个人不仅泛泛地知道偏见的存在，更是亲身经历过、并且书写过那个确切的偏见，而它依然重演了一次。

可执行的交易规则

1. 不要把「我理解上次哪里出了问题」本身当作一种风险控制。 理解是必要的，但已经在这个确切的案例中被证明是不充分的。它需要与一条不依赖记忆的机械性约束搭配使用。

2. 建立不需要当下正在获胜的交易者授权豁免的仓位规模上限。 一条能被它原本要约束的人、在他最想豁免它的那一刻豁免掉的规则，就不是一条规则。

3. 把重建后策略早期的谨慎，当作一个需要刻意维护的起点，而不是一个会自行保持的默认状态。 如果规模已经漂回接近教训出现之前的水平，这种漂移正是预期中的模式，而不是一次令人意外的失误——提前为它做好规划。

4. 定期重读那次最初错误的书面记录，而不只是在新的亏损促使你反思时才去读。 这个教训消退得最快的时候，恰恰是当前方法正在成功的时候，而这也正是重读它最不觉得必要、却最重要的时候。

与退休组合的关系

本章描述的机制并不玄妙——它和一位普通投资者的经历是同一个机制：他在一次下跌中恐慌性卖出，发誓再也不这样做，而多年之后，在一段漫长的平静牛市之后，他的组合对下一次下跌的脆弱程度，和之前一模一样，因为数年的收益，用和教会尼德霍夫一模一样的方式，悄悄地重新教会了他，当前的风险水平是可以接受的。

与退休相关的回应，与本章给专业交易者的建议是同一个：一条不依赖在压力下记住教训的约束。 一份在平静时刻制定、并被机械地遵循的书面投资政策——目标配置比例、再平衡区间、一条明确规定什么会触发调整的规则——比一份在过去某次错误之后形成的强烈个人信念更有价值，因为那份信念会以和尼德霍夫的一模一样的节奏消退：一年好的表现，消退一点。

一个带有书面再平衡规则的低成本分散化核心组合，本身就是这样一种机械性约束——它不要求投资者在一个集中仓位正当奏效的那段时间里，恰好记起为什么集中是危险的。它把这个决定从最不可靠的那一刻移开了。

第五章转向一个分享着同样侵蚀模式的相关陷阱：逆向投资者的身份认同，以及当「与人群相反」不再是一个可衡量的信号、而变成了交易者自认为的身份时会发生什么。