预期收益第五章：能在溢价之间轮动吗——诚实的证据

投资背景

前四章建立了一个诱人的处境。

如果溢价是可观察的，而且它们随时间变化——有时股权溢价高，有时信用利差宽——那么显而易见的下一步是：在便宜的时候超配，在昂贵的时候低配。

这一章诚实地处理这个问题。而答案是一个需要仔细陈述的「大部分情况下不行」。

华尔街的翻译

信号是真实的

必须先承认这一点，因为否认它是不诚实的。

溢价确实随时间变化，而且当前的水平确实包含关于未来收益的信息。

• 《股市长线法宝》第五章用CAPE证明了这一点：起始估值与随后十年的回报有稳健的负相关。
• 信用利差在衰退中扩大，而在利差极宽时买入公司债，历史上的后续回报确实较高。
• 期限溢价同样在不同时期有不同的水平。

因此「在便宜时多买」这个直觉，不是错的。它有证据支持。

问题不在于信号是否存在，而在于它是否可以被一个个人投资者实际使用。

为什么它极难使用

四个理由，每一个独立成立，而它们叠加起来是决定性的。

第一，信号极其缓慢。

估值信号的有效期限以十年计，不是以月或季度计。

一个高估值信号可能在未来五年内继续被证伪——市场继续上涨——然后在第八年兑现。

这与《金融炼金术》第二章的反身性繁荣是同一个观察： 认识到高估和它得到修正之间，存在一个极长的时滞。

而一个人的耐心期限，通常远短于十年。

第二，样本量极小。

这直接来自《与天为敌》第三章的伯努利定律。

如果一个信号的有效周期是十年，那么两百年的数据只包含二十个不重叠的观察。 而其中还共享着同一个国家的制度史。

在二十个观察上验证一个策略，在统计上极弱。

第三，实施成本会吃掉大部分优势。

轮动需要交易。交易产生成本、税务事件、以及买卖价差。《客户的游艇在哪里》第三章说明了那些成本中有多少是不可见的。

而这些成本是确定的，信号的优势是不确定的。

第四，也是最重要的：使用者会在最糟糕的时点放弃。

这一点值得展开，因为它是实际失败的主要原因。

一个基于估值的策略，要求你在市场昂贵时减少股票敞口——也就是在所有人都在赚钱、而你落后的时候。

它可能要求你连续三到五年跑输。

《金钱心理学》和《穷查理宝典》第四章都说明了会发生什么： 在第三年，你会放弃这个策略——通常恰好在它即将开始兑现之前。

因此这个策略的真实回报，不是回测显示的回报，而是「回测回报减去你在中途放弃所造成的损失」。

而对大多数人，那个减项大于全部优势。

那么，什么是可以做的

这一章不是说这些信息无用。它是说这些信息应该被用在别的地方。

这是本书对你最重要的分界线：

用途	是否可行	理由
用当前收益率设定规划假设	✅ 可行且推荐	不需要择时，不需要交易，不需要耐心
用它决定储蓄率和提取率	✅ 可行且推荐	作用于你完全控制的变量
机械的再平衡	✅ 可行且推荐	自动实现了「便宜时买」，无需判断
战术性地在溢价间轮动	❌ 不推荐	信号弱、慢、样本小、且会被放弃
用杠杆均衡溢价贡献	❌ 不适用	需要杠杆

请注意第三行，因为它是这一章最实用的发现。

机械的再平衡，在不需要任何判断的情况下，捕获了轮动想要捕获的东西的一部分。

当股票上涨、超过目标权重时，再平衡卖出一些——也就是在昂贵时减仓。 当股票下跌时，再平衡买入——也就是在便宜时加仓。

它自动地、机械地做了那件事，而且：

• 不需要你判断什么是「昂贵」。
• 不需要你在三年跑输后保持信念——因为规则不要求你相信任何事。
• 交易量极小，因此成本可控。

这就是为什么我们在整个网站上推荐机械再平衡，而不推荐战术配置。

它是同一个直觉的、可执行的版本。

一个必须给出的诚实说明

必须承认：伊尔曼恩本人，以及他所在的机构，确实做战术性的溢价配置。

而他们的条件与你完全不同：

	机构	你
时间尺度	可以承受多年跑输，有委托契约保护	会在第三年放弃
成本	极低的机构交易成本	较高，含税务
工具	可以做空、可以用衍生品对冲不想要的敞口	通常不能
数据	数十个市场、数十年、专业团队	公开数据
后果	一次错误是业绩问题	一次错误是退休延后

最后一行是决定性的，而它与《穷查理宝典》第六章关于芒格集中投资的论证是同一个结构： 后果不对称决定了同一个策略对不同的人有不同的正确答案。

可执行的交易规则

1. 把当前收益率用于规划，不用于交易。 这是全书最重要的分界线，也是这一章的核心。同样的信息，两种用途，证据状态完全不同。

2. 用机械再平衡代替战术轮动。 具体做法：设定目标权重和一个偏离阈值（例如五个百分点），达到阈值就再平衡，其余时间不动。 这捕获了估值信息的一部分，而不需要你有任何判断力或耐心。

3. 如果你确实要做任何倾斜，把它做小并预先写下退出条件。 在平静时写下：「我在什么条件下承认这个倾斜错了。」 没有这个条件，你会在最糟糕的时点放弃（《金融炼金术》第三章的可错性方法）。

4. 不要根据回测结果承诺一个需要十年耐心的策略。 问自己一个诚实的问题：如果这个策略连续四年跑输标普百分之三，我真的会坚持吗？ 大多数人的诚实答案是不会，而那意味着这个策略对他们不适用，无论回测多好。

5. 接受「用它规划、不用它交易」是一个完整的答案，不是一个妥协。 调整你的储蓄率和提取率假设，是一个真实的、有价值的动作。它不比择时低级——它是同一个信息的、实际可执行的用法。

与退休组合的关系

这一章对退休投资者有一个非常具体的、可能改变结果的应用。

它涉及一个真实的决定：当估值明显偏高、或真实利率明显偏低时，一个即将退休的人应该做什么？

错误的答案： 减少股票敞口，等待更好的入场点。这是择时，而这一章的四个理由说明了它为什么会失败。

正确的答案：调整你控制的变量。

变量	高估值 / 低收益率环境下
提取率	从百分之四降到百分之三点五
现金缓冲	从两年扩大到三年
退休日期	考虑推迟一到两年
储蓄率（若仍在积累）	提高
资产配置	基本不变

注意最后一行。

前四行都不需要你预测任何事，而且它们的效果是确定的。 第五行需要预测，而它的效果是不确定的。

这就是这一章、也是这本书对一个退休投资者的最终建议：

这些溢价信息是真实且有用的——它应该改变你计划中的数字，而不是你账户里的持仓。

《股市长线法宝》第五章从估值的角度得出了完全相同的结论。两本书、两条路径、一个答案：这本身就是这个结论可靠的证据。

第六章要给出这本书的边界：它在哪里停止，以及一个退休投资者应该从中拿走什么。