企业灾难的红旗 第三章：公司偏爱的那个数字

投资背景

本书中的每一家公司都报告了两个利润数字，而市场使用了较大的那一个。

较大的那个数字是公司自己写的。 它是新闻稿标题里的那个、财报电话会上被反复提到的那个、卖方模型据以搭建的那个，以及财经媒体引用的那个。较小的、官方的那个数字被披露了，可以取得，而在实践中被忽略了。

《三十六计》第五章以「树上开花」一计拥有了这件事，附带两条战术性的交易规则。这一章不是那一条目的加长版。 那一计描述的是手法。而这一章讲的是：谁在撰写这个数字、它被训练去移除什么，以及同一种移除持续十年是什么样子。

华尔街的翻译

那个结构上的怪异之处

把关于会计准则的每一个技术问题都放到一边，因为这一章不处理它们，也不会解释它们。

把这套安排还原到它的结构，就会有一件显而易见的事浮现出来。 一家公司公布一个官方利润数字，它按照公司无法控制的规则产生，并由一家外部机构予以鉴证。然后它公布第二个数字，按照它自己订立的、并且可以逐期更改的规则产生，而且可靠地更大。 高管薪酬经常与第二个数字挂钩。然后所有人都使用第二个数字。

这样直白地说出来，这套安排是奇怪的，而值得做的是保留这份奇怪，而不是把它化解掉。 这里没有任何内容主张第二个数字不正当——一家公司呈现它，确实可能有站得住脚的理由，而且这样做的公司大多数并没有在欺诈。但第二个数字是公司对自身业绩的自述，而整套独立核实的机制，作用于的是那个没有人在看的数字。

被移除的是什么，以及真正要紧的那个模式

可观察的模式不是那项调整。而是它的反复出现。

一件真正一次性的事情，只发生一次。 因为业务重组而产生的重组费用、资产出售的损失、一笔法律和解——每一件都是真实事件，把它移除以便看清底层业务，是站得住脚的做法。而连续十年每一年都把它移除，就不是了。

这就是这一章要求读者看见的那个形状，而看见它完全不需要会计知识。 把一家公司过去十年自己的调整项排开，问一个问题：哪些项目每年都出现？ 一个每年都出现的项目，不是正常经营的例外。它就是正常经营，只是换了个标签。

《证券分析》第三章用一句话陈述了这条原则——一项每两年就发生一次的「非经常性」费用，就是一项经常性的经营成本。 格雷厄姆拥有那条原则。而这一章补充的是：在那些尸体上，这种反复出现持续了数年，被完整披露，并且依然被那些「以注意到它为职责」的专业人士所接受。

Valeant，以及作为商业模式的「调整」

Valeant 制药是这样一个案例：调整后的数字不是业绩的点缀，而是整个故事的实质。

这家公司靠收购其他制药公司、削减它们的研发开支、提高药品价格来实现增长。报告出来的官方利润始终疲弱。而调整后的数字——它移除的东西里，就包括整个战略赖以构成的那些收购的成本——则强劲且快速增长。

那个结构性的反驳可以用一句话说清，而且不需要任何专业知识。 一家商业模式就是连续收购的公司，呈现一个把收购成本排除在外的利润数字，它呈现的是一家并不存在的公司的利润。 那个被排除的项目对这项业务而言不是附带的。它就是这项业务。

它被披露了。它被讨论过。老练的、备受尊敬的价值投资者以极大的规模持有这个仓位。 当那台并购机器停下来时——药品定价压力、一段专业药房关系引发的争议、一份随战略同步膨胀的债务负担——调整后的数字停止了增长，而股权跌去了超过九成。

为什么「披露」没有起到保护作用

这才是这一章真正的主题，而且它的适用范围超出会计。

这里描述的一切都被披露过。 那些调整是逐项列明的。官方数字与之并列公布。没有任何东西被隐藏，任何读者都本可以把两者对照。

披露防的是隐瞒。它防不住注意力。 调整后的数字出现在标题里；官方数字出现在下面更远的地方。调整后的数字是分析师模型所预测的那一个，所以它是「超预期」或「不及预期」的那一个，所以它是牵动股价的那一个，所以它就是要紧的那一个——无论哪一个才描述了这家公司。

一个市场可以完全知情，同时依然在为错误的那个数字定价，纯粹因为它习惯性地看的是哪一个。 那是注意力的失灵，而不是信息的失灵，而任何追加的披露要求都修不好它。这也正是为什么「但这些都写在申报文件里了」是一句真话，却什么也没有解释。

与图书馆其他书籍的分工

书	拥有的论点
《三十六计》第五章	树上开花——把调整后的数字当作一种手法，附两条战术交易规则
《证券分析》第三章	那条原则——反复出现的「非经常性」费用就是经常性成本，外加整个分析师工具箱
《巴菲特致股东的信》第四章	股东盈余——调整报告数字，是为了给一家你相信的企业估值
本书	真实尸体上长达十年的反复出现、谁在撰写那个被偏爱的数字，以及为什么完整的披露谁也没保护到

与《巴菲特致股东的信》第四章的边界值得用一句话说明，因为两者的词汇几乎相同，而目的恰恰相反。 巴菲特调整报告数字，是为了更接近一家他想要拥有的企业的经济真相。而这一章里的公司调整报告数字，是为了离它更远。 同一个动作，方向相反，其区别在于是谁在做，以及他会不会从答案中获益——而这就是全部的区别，它并不是一个会计上的区别。

可执行的交易规则

1. 对任何你持有到足以威胁计划规模的东西，弄清楚市场引用的是哪个数字。 如果标题里的数字和官方报表里的数字长期存在实质差异，那你持有的是一家「股价由它自己写的数字来设定」的公司。

2. 把十年的调整项排开，只看有没有重复。 任何在其中大多数年份都被排除的项目，都是一项贴了标签的普通成本。这是一项阅读练习，不是计算，而且这是这一章唯一要求的练习。

3. 问那项调整相对于战略移除了什么。 一家靠收购来增长、却把收购成本排除在外的公司，就是 Valeant 的结构。检验标准是：那个被排除的项目，对商业模式而言是附带的，还是构成性的。

4. 把「与公司自撰数字挂钩的薪酬」视为一个放大器。 当管理层据以领薪的数字，就是管理层撰写的那个数字，那么「让两个数字保持分离」的激励，就从隐含变成了明示。

5. 不要把它变成一个筛选条件。 呈现调整后数字的公司，大多数只是在做一件普通且站得住脚的事。这里的模式只有与第二章的分歧结合、并且经过许多年，才具有区分力。

与退休组合的关系

一位持有指数基金的退休投资者，并不以任何需要采取行动的方式暴露于这一章。 无论市场为其中任何单一成分股引用的是哪个数字，指数持有者的结果是那个总量，而单一名字的崩塌会被吸收掉。这不是自满；这正是所支付的那项具体好处。

风险敞口完全在集中仓位里，而在那些仓位中，最常见的远远是雇主股票——在那里，读者不只是股东，还是被用这个东西支付薪酬的人，他在公司内部听过调整后的数字被当作公司健康状况的真实衡量来呈现，而他也是这世上最没有条件对它抱持怀疑的那个人。《你最大的资产不在账户里》第三章拥有那个集中度问题，而这一章只是补充一句：调整后的那个数字，通常就是让它变得令人安心的方式。

所以标准建议不变：一个由低成本、全球分散的指数基金构成的核心，不使用杠杆，一笔覆盖必要开支的现金缓冲，以及包含调整机制的提取规则。 这一章为持有单一个股的读者补充的是一个习惯：知道你一直在据以推理的，是那两个数字里的哪一个，因为在本书的每一次崩塌中，那都是公司自己写的那一个。

第四章将转向那个从外部最难核实的项目：那笔销售究竟有没有发生。