基金与投资者之间的差距 第二章：两种度量方式，只有一种与你有关

投资背景

度量一笔投资的回报，有两种正当的方式，两种都正确，但回答的是不同的问题。 几乎每一位投资者都只见过其中一种，并且默认它回答了另一种的问题。

这一章讲的是两者之间的背离揭示了什么——而不是如何计算它们中的任何一个。 那些公式不过是一个表格函数，属于说明书。而解读，才是那个带着钱的部分，也正是没有人向你解释的部分。

这个区分简单到一句话就能说清：

• 时间加权回报问的是：这个策略表现如何？
• 资金加权回报问的是：我的钱表现如何？

当这两个数字相距甚远时，你就学到了一些东西——而学到的那件事，并不是这只基金好还是不好。

华尔街的翻译

为什么行业只报告其中一个

时间加权回报刻意剔除了存取款的影响。 这不是缺陷。这正是它的全部设计目标，而就其本来的用途而言，它完全正确。

基金经理控制的是策略。他们并不控制你什么时候存钱。 用一个会随着持有人恰好加仓而变动的数字去评判他们，等于是在用他们无法控制的东西去打分——所以行业标准把那个影响剔除掉，只报告策略本身纯粹的表现。

这是正确的、站得住脚的，也是为它所要做的那件事而选对的数字。 但对你来说，它同时也是一个关于别人表现的数字。

	时间加权	资金加权
回答的问题	这个策略表现如何？	我的钱表现如何？
对我的存取款敏感吗？	不，这是刻意设计	敏感——这正是重点
适合用来	评判管理人或基金	评判我自己的结果
由谁公布	每一只基金，无一例外	没有人

最后一行的不对称并不是什么阴谋。 一只基金算不出你的资金加权回报，因为它根本没有单一的一个可以报告——每一位投资者都有各自不同的一个，由各人自己的存取款历史决定。这个数字在原理上就无法公布，而不是在实务中被隐瞒。

但无论出于什么意图，结果是成立的：描述策略的那个数字无处不在，而描述你的那个数字，在你自己把它算出来之前，哪儿都不存在。

巨大的背离到底告诉了你什么

这是本章解读上的核心，也是值得仔细读的部分。

当两个数字差得很远时，人的第一反应是断定这只基金令人失望。算术说的是另一件、也更有用的事：这个背离，是由你的加仓时点与回报路径之间的关系产生的。

只有三种情形：

资金加权显著低于时间加权。 你更多的资金在较弱的阶段在场，在较强的阶段反而更少。策略交付了；而在它交付的时候你仓位不足。 这是常见情形，是人群层面的情形，也是这本书余下部分要讲的情形。

资金加权显著高于时间加权。 你更多的资金在较强的阶段在场。值得诚实面对的是：这通常是运气而不是本事——它最常见的含义是，你恰好在一段下跌中持续定投，而你被奖励的原因是"继续"，不是"预测"。第三章会论证，这正是有纪律的自动投资从内部看起来的样子。

两者大致相等。 你的时点选择大致中性。对大多数投资者来说，这才是现实的目标，而达成它的方式是按计划投入，不是把行情看得更准。

请注意这三种情形里共同缺席的东西：任何关于这只基金好不好的信息。 那个问题由时间加权回报回答。资金加权回报回答不了，而从它里面读出基金质量，正是本章要预防的那个具体错误。

随之而来的归因错误

一个令人失望的十年需要一个解释，而错误的那个就在手边。

投资者拿记忆中的基金回报去比对自己实际的账户余额，发现有缺口，于是断定基金失败了。应对方式是换基金——而这次更换，非常经常地正好执行在第四章所描述的那个时刻，把一个时点造成的缺口，变成了一笔已实现的亏损，然后在一个新的工具里开始同样的循环。

这两个数字是诊断工具，而把它们指向错误的对象，会产生一个具体且昂贵的错误。

观察到的现象	错误的结论	算术真正支持的结论
我的余额落后于公布的回报	这只基金表现不佳	在强势阶段我的资金仓位不足
同一只基金，朋友赚得比我多	他挑到了更好的份额类别	他的加仓时点和我不同
换了基金之后回报改善了	新基金更好	市场路径变了；工具可能无关

右边一列并不比左边一列更让人舒服。 它只是数字所支持的那一个——而且它指向一个可以修正的输入，而不是一桩无法修正的委屈。

与图书馆其余部分的分工

这一章是本书中存在"机制漂移"风险的那一章，边界值得明确写出来。

这一章不做的事： 教你计算内部收益率、解释现金流贴现的数学，或者带你走一遍表格函数。那是工具机制，而本图书馆的既定编辑规则把它排除在外。 任何一份像样的参考资料，或者表格软件里那个现成的内部收益率函数，一段话就能讲完。

这一章做的事： 确立存在两个数字、只有一个被公布、只有那个没被公布的描述你，以及它们之间的背离是一项关于你自己时点选择的诊断，而不是对基金的判决。

问题	拥有它的书
我怎么判断一只基金好不好？	《输家的游戏》、《漫步华尔街》
指数产品里面装的是什么？	《指数基金机器》
我该如何看待管理人的历史业绩？	《华尔街股市投资经典》
哪个数字描述的是我，而不是基金？	本书第二章

可执行的交易规则

1. 把你的资金加权回报算一次，然后拿它和基金公布的数字比。 两者之间的差额就是这本书的主题，以你自己的钱计价。在你同时拥有这两个数字之前，你是在对一个从未度量过的量做推理。
2. 当两者背离时，先审视你的加仓时点，再去审视基金。 算术首先指向时点。凭这个证据去换基金，治的是一个会跟着你进入新工具的症状。
3. 不要用资金加权回报去给管理人打分。 它是这项工作的错误工具，而且会在两个方向上误导你。基金用时间加权，自己用资金加权。
4. 把高于基金的资金加权回报当作运气，而不是本事。 要重复一个来自幸运时点的结果，需要这个图书馆的其余部分论证过你并不具备的预测能力。

与退休投资组合的关联

一个退休测算建立在假设的回报率之上，而这个假设无一例外是一个时间加权的数字——取自某只基金的历史、某个指数的历史，或者某个规划工具的默认值。

然后这个计划把那个数字，套用在一串持续的投入与提取上，而那是一个资金加权的情形。 测算悄悄地假设了这两者相同。对于一位有纪律的定投者，它们确实足够接近。而对任何投入曾经随行情变化的人来说，它们并不接近——而这个计划已经把一个偏乐观的假设复利了很多年。

修正的办法不是出于悲观而调低你的回报假设。 而是把这个差距度量一次，弄清楚你自己的时点选择是否一直在让你付出代价——如果是，就采用第五章的那些修复方式，它们是结构性的，需要的注意力更少而不是更多。

对一位持有低成本分散化核心的读者来说，这次度量通常是让人安心的。 自动投入一只宽基基金所产生的资金加权回报，会非常接近时间加权回报，而这正是自动化的全部论据，也是这本书最终没有推荐任何更复杂的东西的原因。