股市长线法宝第一章：两个世纪的真实回报——那个百分之六点五的常数

投资背景

这个图书馆里已经有两本书告诉你应该买指数基金。

《漫步华尔街》用的是成本和有效市场的论证：主动管理扣费后跑不赢，夏普的算术保证了这一点。《输家的游戏》用的是市场结构的论证：你的对手方变成了专业机构。

这本书不重复它们中的任何一个。

西格尔提供的是一样完全不同的东西，而且它在逻辑上位于那两本书之前：

在讨论「用什么方式持有股票」之前，先问一个更基本的问题——股票在长期到底提供了什么？

这个问题只能用数据回答，不能用论证回答。而西格尔的工作，就是把这条数据序列往回推到一八零二年。

华尔街的翻译

那个核心数字

西格尔把一八零二年到现在的美国股票总回报，扣除通货膨胀，计算出年化真实回报率。

答案大约是百分之六点五到百分之七。

这个数字需要被非常仔细地理解，因为它的每一个限定词都在做工作。

第一，它是「真实」回报，不是名义回报。 已经扣除了通货膨胀。这意味着它衡量的是购买力的增长，而不是账户数字的增长。名义回报在通胀高的年代看起来很漂亮，但那是幻觉。

第二，它是「总」回报。 包含股息再投资。这一点极其重要，我们在第三章会看到，在长期，股息再投资贡献的比例远超大多数人的直觉。

第三，它是「年化」的。 也就是几何平均，不是算术平均。它已经反映了波动带来的复利损耗。

为什么这个数字令人吃惊

真正让西格尔这项工作重要的，不是这个数字本身，而是它的稳定性。

请看这两百年里美国经历了什么：

时期	发生了什么
一八零零年代早期	农业经济，没有中央银行，货币混乱
一八六一到一八六五	内战
一八七零到一九零零	工业化，多次银行恐慌
一九一四到一九一八	第一次世界大战
一九二九到一九三三	大萧条，股市下跌约百分之八十九
一九三三	放弃金本位
一九三九到一九四五	第二次世界大战
一九七零年代	高通胀，布雷顿森林体系崩溃
二零零零到二零零二	科技股崩盘
二零零八	全球金融危机
二零二零	疫情

这是一个从马车到互联网、从金本位到法定货币、经历了两次世界大战和一次大萧条的时间跨度。

而在每一个足够长的子区间里，真实回报都回到了那个百分之六点五附近。

这是西格尔全书的核心发现。不是「股票回报高」，而是「股票的真实回报在极端不同的制度环境下表现出惊人的稳定性」。

为什么会这样：一个必须理解的机制

这个稳定性不是巧合，理解它的原因，比记住那个数字更重要。

股票代表的是对真实生产性资产的所有权。

当你持有一家公司的股份，你拥有的是它的工厂、品牌、专利、以及未来的现金流。这些东西的价值，本质上是以真实商品和服务来计价的。

当通货膨胀发生时——所有价格上涨百分之十——那家公司的产品售价也上涨百分之十，它的收入上涨，利润上涨，理论上股价也随之上涨。

换句话说：股票在长期是一种对通货膨胀的自然对冲，因为它的分子和分母同时膨胀。

这与债券形成了尖锐的对比，而这个对比是第二章的主题。

债券承诺付给你固定数量的货币。 如果通货膨胀是百分之十，那笔固定的钱就少值百分之十。债券持有人没有任何机制可以补偿这一点。

这就是为什么股票的真实回报是稳定的，而债券的真实回报不是。 股票的现金流会随通胀重新定价，债券的不会。

一个必须立刻说清楚的限定

在你把百分之六点五当作一个可以依赖的数字之前，必须说明它不是什么。

它不是对任何单一年份的预测。

单一年份的股票回报分布极广。历史上有单年上涨超过百分之五十的年份，也有下跌超过百分之四十的年份。百分之六点五是一个长期平均值，它对明年毫无预测力。

它不是对任何十年期的保证。

我们会在第四章详细处理这一点。历史上存在真实回报为负的十年，甚至二十年。

它不适用于个股。

这是一条关于整个市场的统计规律。个别公司会破产。西格尔的数据是关于分散化的市场组合，不是关于你选中的那几只股票。

它可能包含幸存者偏差。 这是对西格尔最严肃的学术批评，我们在第六章会诚实地完整处理它。美国在这两百年里是一个赢家。用一个赢家的历史去推断未来，存在方法论上的问题。

可执行的交易规则

1. 永远用真实回报做退休规划，不要用名义回报。 这是本章最有实操价值的一条。如果你的计算器让你输入百分之十的预期回报，而通胀是百分之三，你实际在规划的是百分之七的真实回报——接近历史上限。 用百分之六到七的真实回报做基准，然后单独处理通胀。我们网站上的《通胀现实建模器》正是为此设计的。

2. 理解你持有股票的真正理由。 不是因为「股票会涨」，而是因为你拥有的是能够随通胀重新定价的真实生产性资产的一部分。 这个理解会在下跌时帮助你，因为它提醒你：只要那些工厂和品牌还在运转，你的所有权就没有消失。

3. 把百分之六点五当作长期锚点，而不是年度期望。 任何一年偏离它都是正常的。连续多年偏离它，也是正常的。

4. 区分「股票的回报」和「你的回报」。 这条数据序列描述的是市场。你实际获得的，等于市场回报减去费用、减去税、减去你因为择时而错过的部分。《漫步华尔街》第五章处理的正是这个差额——那是它的领域，不是这本书的。

与退休组合的关系

对退休规划而言，这一章提供的是规划参数，而不是策略建议。

一个具体的用法： 如果你计划三十年后退休，用百分之六到七的真实回报来估算你的储蓄增长，你得到的是一个有两百年数据支撑的中性假设。用百分之十，你在做一个乐观假设。用百分之三，你在做一个保守假设。

这三个数字都会让你得出非常不同的储蓄率结论，而储蓄率是你能控制的东西。

必须重申我们在整个网站上的立场：这本书不是在建议你把全部资产投入股票。 西格尔的数据说明的是股票在长期的真实回报特性，它不解决序列回报风险，不解决你在退休后必须提取现金的问题，也不解决你能否在下跌百分之五十时坚持不卖的问题。

那些问题分别由《退休提取机制》、《金钱心理学》和这本书的第四章处理。

第二章要处理这条数据序列里更让人意外的一半：债券在长期做了什么，以及为什么「安全资产」这个说法在长期是误导性的。