机构投资与耶鲁模式 第五章：另类资产与个人投资者被宰的地方

"缺乏流动性本身并不创造溢价。它为那些有能力利用它的人创造机会，同时为那些没有这种能力的人设下陷阱。" — 对斯文森另类资产章节的实务解读

投资背景

大约从2010年至今，捐赠基金模式走向了零售化。资产募集行业注意到三件事：机构在另类资产上取得了可观的复利回报；个人投资者渴望获得这种准入；而监管的放松程度已经足够构建出一类工具，把"形状上像"私募市场的东西交付给一个只有五万美元的家庭。

至于实际交付的究竟是什么，正是本章的主题，而诚实的答案是：交付了非流动性，没有交付溢价。

这是今天的退休人员可能犯下的、代价最昂贵的一个误解，因为它是披着斯文森本人信誉的外衣抵达的。推销话术引用耶鲁，宣传册展示捐赠基金的配置饼图，但它无法展示的，是耶鲁赚到那些回报的机制，也就是进入一个高度离散的管理人分布顶端的能力，因为这个机制恰恰是零售产品不包含的部分。

斯文森在专门为个人投资者所写的《非常规成功》中对此毫不含糊。他对零售另类产品体系的判断没有任何缓和的措辞，他认为其中大部分是从投资者向发行方的财富转移。

华尔街解读

第一，溢价和锁定期是可以被拆开的，而只有其中一个会到达你手里。非流动性溢价是对"无法退出"这一风险的补偿。但这份补偿只会归属于那个在扣除沿途一切收费之后、真正拿到底层资产回报的人。零售结构在资产与投资者之间插入了额外的层级：一个通道载体、一笔代销费、发行方的管理费、有时还有一层母基金费用，以及一个通常并非顶级四分位的底层管理人，因为顶级管理人根本不需要零售渠道。每一层都是从同一份溢价里减去的。完全可能，而且非常常见的情形是：每一层单独看都说得过去，但加总起来吃掉了当初用来正当化锁定期的那全部三到五个百分点。

第二，把零售另类产品的菜单诚实地评估一遍。区间基金承诺私募市场的回报加上定期流动性，而结构性事实是赎回被设了上限，通常是每季度百分之五，并且恰好在所有人都想出来的时候关闸。非交易型房地产信托承诺房地产收益和"低波动"，而结构性事实是波动只是没有被观测到，并非不存在，净值由发行方自己确定，历史上的费用负担相当沉重。零售私募股权通道承诺进入私募股权，实际给你的是一只愿意接受零售资金的基金，外加第二层费用。商业发展公司承诺来自私募信贷的高收益，实际是向小型借款人发放的杠杆贷款，由发行方定价，信用风险集中在经济下行期爆发。流动性另类共同基金承诺对冲基金策略加每日流动性，而每日流动性把策略限制在流动市场里可行的范围内，那恰恰是优势最稀缺的地方。规律非常一致：产品在哪里增加了流动性，就在哪里去掉了溢价的来源；产品在哪里保留了非流动性，就在哪里叠加了吃掉溢价的费用。两条路通向同一个终点。

第三，估值幻觉。未上市另类资产最诱人的特征，是它们看起来波动很低。它们并非低波动，而是波动未被观测，因为是发行方在给组合定价，而不是市场在持续为它定价。这件事在心理上的影响远大于财务上的影响。一条平滑的报告曲线让投资者感觉自己实现了分散，而这种感觉对发行方价值连城，对投资者一文不值。更糟的是，这种平滑会在最坏的时点反转：估值在下行期追上现实，而这往往正是赎回闸门关闭的时刻。你承受了损失，而流动性早已消失。对退休人员来说，这与所需要的东西完全相反。你需要的资产应当对自己的价值诚实，并且在需要时可以取用；而未上市另类资产在好时候对价值不诚实，在坏时候无法取用。

第四，为什么"分散化"是一个错误的正当化理由。多数零售另类产品是靠相关性统计卖出去的。但一个用发行方提供的季度估值算出来的相关系数，测量的是估值流程，不是经济实质。一旦对这些回报做去平滑处理，它们与股票的报告相关性通常会显著上升。与此同时，任何家庭都能获得的真正分散工具，也就是短期国债，完全没有这些问题：真实的流动性、透明的定价、没有费用堆叠，并且在退休人员最害怕的那个具体情境中，也就是在崩盘期间需要用钱时，表现可靠。

可执行规则

一、在接受任何锁定期之前，要求把溢价量化出来。以书面形式询问：这个产品在扣除全部费用后，相对全市场指数基金能提供多少超额预期回报；以及如果底层管理人只是中位数而非顶级四分位，这个数字会变成多少。如果没有人愿意把答案写下来，那么答案就是不存在溢价。

二、把每一层费用加总，然后与三个基点做对比。发行方费用、通道费、代销费、业绩提成，以及底层管理人费用。然后把这个总和与一只全市场指数基金对比。通常你还没加完，结论就已经出来了。

三、阅读赎回条款时，假设市场已经下跌了百分之三十。假设闸门已经启动、排队的人很多、而你就在队伍里。如果这个情景不可接受，而对一个依靠组合取得收入的退休人员来说通常不可接受，那么无论这个产品的历史回报如何，它都不适合你。

四、把任何被推销到你面前的产品，按定义视为未通过准入测试。真正受容量限制的策略不需要批发商、不需要网络研讨会、不需要晚宴。渠道推广的力度与预期回报成反比，仅凭这一条规则就能排除掉这个类别中的绝大多数产品。

五、从廉价、流动、透明的资产中获取分散化。宽基国际股票、短期国债和通胀保值债券以接近零的成本提供真实的分散，而且没有任何闸门。任何另类配置都必须在扣费之后战胜这个组合才有存在理由，并且绝不能为了给它腾位置而挪动指数核心。

退休组合应用

退休人员与这个类别的接触，通常不是从一个决策开始的，而是从一段关系开始的。一位顾问、一个朋友，或者一场制作精良的讲座，向你灌输这样一个观念：成熟的投资者持有另类资产，而指数化是不成熟的人才做的事。这里起作用的主要是身份地位的框架，而不是财务论证。

正确的回应是诚实地把这个身份等级倒过来。这套文献里最成熟的投资者，也就是亲手建立了这些产品所模仿的那个模式的人，个人持有的是指数基金，并且写了一本书告诉个人投资者也这么做。持有全市场指数基金不是天真的选择，而是那个最了解另类资产的人所做出的选择。

在操作上，退休期的规则是一道硬性筛选。另类资产只有在同时满足以下四个条件时才可以进入组合：仓位小到即使全部归零也无关紧要；位于税收优惠账户之内；你已经按最坏情况阅读过赎回条款；并且它不会削减现金缓冲或指数核心。几乎没有产品能同时通过这四条，而这正是这道筛选想要的结果，不是它的失败。

风险管理

闸门风险：赎回上限的存在是为了保护基金，不是为了保护你。它被设计成恰好在那些会让你想赎回的条件下生效，所以你应当按它一定会生效来做计划。

发行方利益冲突：当同一个主体既确定估值，又按这个估值收取费用，还控制着赎回队列，这就是三重利益冲突集中在同一个交易对手身上。任何披露都无法消除它们。

无法被分散的年份与周期风险：机构把出资承诺分散在多个年份上；而一个家庭通常是在某一年买入某一个产品，恰好把机构最努力去分散的那个风险集中了起来。

遗产与行政负担：非流动性权益会让遗产清算变得复杂，可能需要数年才能了结，并且往往落在一位并未参与选择、也无法退出的在世配偶身上。这项成本是真实的，而推销时几乎从不提及。

沉没成本锁定：一旦你持有了一个有闸门、账面被调高的头寸，退出就意味着接受折价，于是继续持有会显得永远合理。这个陷阱随时间收紧，因此真正要紧的决定，是购买之前的那一个。

本章的局限

本章无法证明每一个另类产品都是坏的，确实有少数产品构造诚实、费用适中。它能确立的是基础概率：零售分销的结构性激励，可靠地生产出这样一类工具，其费用堆叠吃掉溢价，其流动性条款恰恰在被检验时失效。而要识别出那个例外，所需要的尽职调查资源本身的成本，就会超过预期的超额回报。

本章也无法给你耶鲁的准入，因为没有任何东西能做到这一点。把整个捐赠基金模式的文献应用到一个家庭身上，最诚实的结论是：这个模式的回报来自那些不出售的特权，而那些声称在出售这些特权的产品，卖给你的是形状，不是实质。

核心要点：零售另类产品交付了非流动性却没有交付溢价，费用堆叠吃掉了当初用来正当化锁定期的三到五个百分点，而赎回闸门恰恰在退休人员需要现金时收紧。真正的分散化来自廉价、流动、透明的资产，而低成本指数核心永远不该为了一个只模仿耶鲁形状、却没有耶鲁准入的产品而挪位。