宽客 第二章：2007年8月——所有模型同时失灵的那一周

投资背景

在2007年8月6日星期一到8月9日星期四之间，量化股票市场中性策略——做多被低估的股票、做空被高估的股票、并对市场方向做对冲——遭受了被其自身风险模型判定为几乎不可能发生的损失。

高盛的全球股票机会基金一周内亏损约30%。其旗舰全球阿尔法基金全年大幅回撤。文艺复兴科技的机构股票基金在数日内报出8%到9%的亏损。Highbridge、AQR、Tykhe、Black Mesa以及数十家更小的机构，几乎完全同步地经历了同一种模式。由彼得·穆勒执掌的摩根士丹利流程驱动交易部，作为华尔街最稳定盈利的交易部门之一，亏损达数亿美元。

高盛首席财务官戴维·维尼亚留下了这段历史被记住的那句话：公司连续数日观察到"二十五个标准差的波动"。

这句话值得仔细推敲，因为它描述的并不是市场，而是一份关于模型的自白。在正态分布下，二十五个标准差事件的概率小到即使在远远长于宇宙年龄的时间里也不该出现一次。连续观察到好几次，并不意味着宇宙降下了奇迹，而意味着用来度量这个事件的分布，本身就是错误的分布。

而真正让这一周成为量化金融史上最具教学意义的片段的，是下面这个细节：这些策略并没有判断错误。到8月底，绝大多数被血洗的仓位已经大幅收复。模型看好的价值股此后表现优异，它们做空的昂贵股票此后表现落后。模型正确地识别出了这些关系。基金却依然亏掉了数十亿美元，其中几家再也没能恢复原有的管理规模。

这就是本书的核心教训：你可以对终点判断完全正确，却被路径彻底摧毁。

华尔街解读

事情究竟是按什么顺序发生的

这个机制与股票估值毫无关系，而与别处的资产负债表关系密切。

第一阶段，冲击来自外部。到2007年年中，次级抵押贷款信用状况正在恶化。贝尔斯登旗下两只信用对冲基金已于7月倒闭。结构化信用账簿、抵押贷款仓储业务以及有信用敞口的多策略基金正在累积亏损。这一切与便宜股票相对昂贵股票的价值判断毫无关系。

第二阶段，某家多策略基金需要现金，而股票是它唯一还有流动性的资产。一家在非流动的抵押贷款仓位上出现亏损的基金无法卖掉那些仓位，因为根本没有买盘。为了筹集现金或降低总敞口，它只能卖掉卖得掉的东西。量化股票账簿在构造上就是高度流动的。于是那本健康、有效、正在盈利的账簿，被清算掉去给生病的那本输血。

第三阶段，清算行为把价格推向了所有持有相同账簿的人的反面。由于整个行业收敛到了相似的因子敞口上，一个大型被迫卖家压低的恰恰是其他所有量化基金做多的股票，推高的恰恰是其他所有量化基金做空的股票。多头下跌，空头上涨，市场中性的对冲提供不了任何保护，因为亏损根本不来自市场方向。

第四阶段，亏损触发了风险限额，而风险限额产生了更多的卖出。每家基金的风控系统都观察到异常回撤，并指示降低杠杆。而降低杠杆意味着卖出多头、回补空头，这与第一个卖家的动作在机制上完全相同。对冲击的应对方式，与冲击本身是同一件事。

第五阶段，循环收紧。更多卖出产生更多亏损，更多亏损触发更多限额，更多限额产生更多卖出。在大约三天的时间里，主导量化股票价格的不是关于公司的信息，而是其他量化基金的去杠杆行为。

第六阶段，它停了下来。到星期四下午和星期五，部分参与者已经完成去杠杆，少数还有资本和胆量的基金进场买入。价格急剧反弹。任何在星期三被迫离场的人，完全错过了这次反弹，并把亏损永久性地锁定了下来。

决定谁能存活的那种不对称

请注意，决定存活与否的因素中，唯独没有预测的准确性。识别错误定价证券的能力，在那一周里根本没有出现在生死决定因素的名单上。存活完全取决于一家机构是否保留了等待的权利。

高杠杆加严格风险限额的基金，被迫卖入级联之中，亏损被永久性实现。资本可赎回、按月开放流动性的基金，在亏损之上还要面对赎回，被迫卖出因而叠加放大。低杠杆、拥有永久资本或长锁定期的基金，能够选择持有甚至买入，多数在数周之内基本收复。在真正不同的机制之间做了分散的基金，一条腿亏损而其他地方有对冲，得以存活。而资金需求相互关联的多策略基金结局最差：生病的账簿逼迫它清算了健康的账簿。

为什么模型看不见它

2007年的风险模型，是从持仓的历史行为中估计收益分布的。这种做法内嵌了一个基础到很少被言明的假设：价格由一个外部过程生成，基金只是观察它，而不影响它。

在2007年8月，这个假设被彻底颠倒了。价格正是由基金们自己生成的。驱动收益的变量，是整个量化行业的总杠杆水平与清算时间表，而这个变量不出现在任何模型里，因为没有任何一家基金能看见其他人的账簿。

风险不在持仓里，而在持仓的所有权结构里，而所有权结构从任何单一机构的内部都是不可见的。

可执行规则

第一，区分永久性亏损与暂时性亏损，并把组合设计成让亏损保持在暂时性的那一侧。一次你能扛过去的回撤只是波动；同样幅度的回撤如果你被迫卖入其中，就成了永久性的资本损失。二者的全部差别只在于你是否必须交易。请把组合构造成没有任何市场事件能够强迫你卖出的样子，这正是把波动率从威胁转化为噪音的机制。

第二，持有足够的、与股票不相关的流动性，覆盖至少两年的全部支出义务。2007年8月存活下来的基金，都是那一周不需要现金的基金。对退休投资者而言，等价物是两到三年的生活开支放在国库券、短久期政府债券或现金中，这些资产不会在股票下跌时同步下跌，持有它们的唯一目的就是让任何市场状况都无法逼迫你卖出股票核心。

第三，拒绝任何形式的杠杆，包括那些隐性的形式。保证金负债是显性的。不那么显性的包括：带入退休生活的房贷而还款依赖组合、带杠杆的两倍ETF、裸卖期权，以及高到在一段糟糕的收益序列下会逼迫你在低价清算的支出率。这些都会剥夺你等待的能力，而等待是本章识别出的唯一防线。

第四，绝不因为模型说某个仓位在级联中变得更便宜就加仓。2007年8月，"买入更多"这个信号在数学上完全正确，在财务上却是致命的，因为价格是由被迫卖家而不是信息决定的，而且你无从知道还剩多少卖压。如果你要在压力期再平衡，请按事先承诺的日历时点和事先承诺的金额执行，绝不能依据"机会看起来多有吸引力"这种主观判断。

第五，为每一个"需要市场正常运转才能退出"的策略设定组合总权重上限。任何其论点依赖于"能够以公允价格交易出去"的仓位，包括因子基金、流动性另类产品、单只小市值股票和战术仓位，都应归入一个设有硬性上限的卫星配置。这个上限的设定标准是：即使该额度全部损失，也不改变你的退休计划。其余部分应持有在一个你根本无意做战术交易的宽基低成本指数核心里。

退休组合应用

退休投资者版本的2007年8月，不是因子平仓，而是市场下跌恰好撞上用钱需求，也就是收益序列风险问题，而结构性的解决方案完全相同。

那一周被摧毁的每一家基金，都是因为成为了被迫卖家而被摧毁的。每一家存活下来的基金，都是因为能够等待而存活的。一位在30%回撤中每年从组合里提取4%的退休者，在机制上每个月都是被迫卖家，而且是在整个周期最差的价格上卖出。一位把两年开支放在国库券里的退休者则不是。

这就是退休层面的全部教训，而且实施它不需要任何成本。它不需要预测，不需要模型，不需要对估值有观点，也不需要任何技能。它只需要你愿意在组合的一小部分上接受略低的预期收益，以换取永远不会站在那个摧毁了高盛量化基金的机制的错误一侧。

低成本指数核心负责复利增长。短久期现金与债券缓冲负责保全等待的权利。战术操作完全不是必需品，而任何被加入的战术仓位，都不得损害上述两项功能中的任何一项。

风险管理

第一，相关性风险是一种流动性现象，而不是统计现象。资产之所以变得相关，不是因为它们的基本面趋同，而是因为同一批投资者被迫在同一时间卖出它们。这正是为什么测量出的相关性恰恰在最没用的时候数值最低。

第二，模型失效风险随模型的自信程度一起放大。风控系统最精密的那些基金降低敞口的速度最快，这意味着它们卖入级联的力度也最猛。在那特定的一周里，更优秀的风险模型产生了更糟糕的结果。

第三，赎回风险不只适用于你自己，也适用于基金。如果你持有主动管理基金或另类策略，其他投资者的赎回会迫使你的基金经理在糟糕的价格上清算。你继承了他们的行为。在这一点上，可以实物赎回的宽基指数基金在结构上要稳健得多。

第四，恢复窗口风险。2007年8月价格在数周内就反弹了。但如果你的计划恰恰需要在那几周内动用现金，那么后来的恢复对你毫无意义。请始终对照你自己的现金流日历来衡量风险，而不是对照指数最终走出的路径。

本章的局限

本章无法帮你预测下一次级联。它的核心论点恰恰是：这场级联对市场上信息最充分的参与者、使用当时最好的数据，事前也是不可见的，而没有任何散户会做得更好。

它同样不能论证量化策略毫无价值，因为其中数家基金后来创造了出色的长期业绩记录。它能做到的，是确立这样一件事：收益是通过在路径上存活下来赚取的，而存活的机制是结构性的，而非分析性的。

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核心要点：2007年8月，模型对股票的判断是对的，对世界的判断是错的。价值股收复了，空头确实落后了，基金却依然亏掉数十亿美元——因为相关性趋近于一，杠杆剥夺了等待的权利，被迫卖出连续三天决定了价格。退休投资者的保护措施不是更好的模型，而是低成本指数核心、零杠杆，以及放在现金与短债中的两到三年生活开支，好让市场上任何一周都无法把你变成被迫卖家。你持有的任何战术仓位，都是这个核心旁边的对冲，永远不是它的替代品。