宽客 第五章：交叉清算级联——被迫卖掉那些仍然有效的东西

投资背景

《宽客》一书中最深刻的结构性洞察，也是最反直觉的一条：在危机中，跌得最狠的资产，往往正是最健康的那些。

这与大多数投资者脑中的模型正好相反。关于危机的直觉图景是：坏资产被揭示为坏资产并被向下重新定价，而好资产保值，甚至因为避险资金流入而受益。有时候事情确实如此。但在2007年8月传导压力的那个机制，以及在2008年9月和10月以远大得多的力量再次运转的那个机制，方向完全相反。

当一家机构需要现金、而它受损的资产在任何可接受的价格上都卖不掉时，它卖掉的是自己没受损的资产。不是因为它想卖，也不是因为它改变了看法，而是因为只有那些资产还有买盘。

这就是2007年把次级抵押贷款与量化股票策略连接起来的机制，也是2008年把几乎一切与几乎一切连接起来的机制。加州斯托克顿一个次级抵押贷款池的信用质量，与一只便宜的工业股相对一只昂贵股票的相对估值之间，不存在任何经济上的关系。存在的是资产负债表上的关系，而在危机中，资产负债表关系压倒经济关系。

对任何投资者而言，其现实后果都很严峻：你的仓位可能被一群对它毫无观点的人砸下去，原因纯粹是他们持有的别的东西出了问题。

华尔街解读

一次交叉清算的解剖

这个级联按一个可靠的顺序推进，它在1998年、2007年、2008年和2020年3月反复上演。

第一步，某个非流动市场出现减值。抵押贷款信用、结构化产品、非上市持仓，或者任何买盘会直接消失而不是下移的资产。持有者无法以理性价格退出。

第二步，出现现金或抵押品需求。追加保证金通知、赎回申请，或者要求降低总敞口的内部风险限额。这个需求是即时的、不可商量的。

第三步，清算被指向任何有流动性的东西。这是关键的一步。卖方的选择不取决于他最不喜欢哪个资产，而取决于哪个资产今天能以一个可知的价格卖出去。因此，流动的、健康的、高质量的资产被最先卖出。而受损的那个资产由于卖不掉，反而被保留了下来。

第四步，卖压推动了流动性市场中的价格。那些同样持有这些流动资产、却对最初的问题毫无敞口的其他持有者，此刻账面出现了亏损。

第五步，这些持有者触及自己的限额，也变成了卖家。级联传播进了与最初减值毫无关联的市场。

第六步，反弹来得很快，而且把所有卖出的人排除在外。由于卖出是机械性的而非信息性的，一旦被迫卖压耗尽，价格就会反弹。提供流动性的投资者获得非凡收益，而被迫供给流动性的投资者承受永久性亏损。

为什么"避险买入"与"能卖什么卖什么"会同时发生

这两种描述可以同时成立，只是适用于不同的资产，而理解这个分界，正是让该机制变得可预测的关键。

国库券和短久期政府债券会上涨或持平，因为它们既是避险资金流的目的地，也是所有人都想要的抵押品。长久期政府债券通常上涨，偶尔在极端压力下被卖出以换取现金。宽基股票下跌，因为流动性极好，所以被用来筹集现金。质量因子和低波动策略下跌，有时跌得最狠，因为它们被带杠杆的机构广泛持有，流动性好，而且拥挤。企业债和高收益信用大幅下跌，因为它们既受损又只有半流动性。非上市和结构化资产则根本不成交，估值滞后，因为没有买盘，它们是问题的源头，被迫留在账上。

其中的规律是：流动性决定了什么被卖出，而只有真正的现金等价物能可靠地逃脱。这正是为什么"我持有一个分散的风险资产组合"在级联中提供不了任何保护，而"我把两年的开支放在国库券里"在这两年内提供的是完整保护。

2008年的放大

2008年，同样的机制以一种让2007年看起来像彩排的规模运转。在抵押贷款账簿上出现亏损的银行卖出股票、大宗商品、新兴市场债务和外汇。面临赎回的对冲基金清算掉一切有流动性的东西。从底层管理人处赎回的母基金，在这条链条的每一层都制造了强制卖出。

结果是世界上几乎每一类风险资产同时下跌的一段时期，而被反复引用的那句"相关性趋近于一"，最好被理解为一种描述，而不是一个统计学奇观：它描述的是一个通过数千家机构行动的单一全球被迫卖家。

相关性上升，不是因为这些资产变得更相似了，而是因为同一批资产负债表同时持有它们，并且必须同时卖掉它们。

可执行规则

第一，把你的安全储备放在那些属于级联"目的地"而不是"参与者"的资产里。国库券、短久期政府债券和受保存款在危机中是被买入的。企业债、高收益基金、股息股票、优先股、房地产信托和所谓稳健的平衡基金，在危机中是被卖出的。只有第一组资产能履行缓冲的职能，而这个差别只在真正重要的那几天才显现出来。

第二，用时间而不是百分比来确定缓冲的规模。要问的不是"债券应该占多少百分比"，而是"我可以在不卖出一股股票的情况下支撑几年的开支"。两年是最低标准，三年比较从容。用年数而不是百分比来表述，可以在组合市值变化时依然保持正确，而这一点之所以重要，恰恰是因为在缓冲派上用场的那种情形下，组合市值正在下跌。

第三，回避那些"其他投资者能够迫使你被清算"的载体。持有非流动资产的开放式基金，比如房地产基金、私募信贷区间基金、某些高收益和新兴市场债券基金，可能因为其他投资者的赎回而被迫在糟糕价格上卖出，或者干脆把你锁在门外。持有流动证券的宽基指数基金在结构上要稳健得多，因为它们的赎回机制不需要折价抛售。

第四，除非现金已经被单独隔离出来，否则永远不要假设你会成为那个流动性提供者。所有人都打算在恐慌中买入，而几乎没有人真的做到，因为创造机会的那些条件，同时也创造了恐惧和现金流压力。如果你想在级联中做买家，这笔资本必须事先就躺在国库券里，并在一份书面计划中被明确指定，金额和触发条件都事先设定好。

第五，按日历机械地再平衡，并对任何单次事件中移动的金额设定上限。一次事先承诺的年度或半年度再平衡，可以捕获"买入疲弱"的大部分好处，而不需要你去判断级联是否已经结束。而准确判断这一点，恰恰是2007年、2008年和2020年没有任何人做到的事情，围绕它构建计划，就是围绕一项无人具备的技能构建计划。

退休组合应用

退休投资者暴露于这个机制的渠道不是杠杆——一位无杠杆的退休者不会被追加保证金。它是通过支出到来的。

一位从组合中提取收入的退休者，在结构上就是一个每月都在小额被迫卖出的卖家。在正常状况下这无伤大雅。但在级联期间，这恰恰就是把暂时性错位转化为永久性亏损的那种行为，因为这些卖出发生在由别人的被迫清算所决定的价格上，而不是由任何价值评估所决定的价格上。

缓冲切断了这个链条，而这是退休规划中价值最高的单一结构性决策。有了放在国库券和短久期政府债券中的两到三年开支，一次市场级联就变成一件你在新闻里读到的事，而不是一件你参与其中的事。股票核心被留在原地自行恢复，历史上它确实做到了，而缓冲的补充发生在恢复之后，而不是在下跌之中。

请注意这套做法不需要什么：不需要预测，不需要择时，不需要战术技巧，也不需要对级联是否会继续持有观点。它是一种纯粹结构性的防御，这正是它在分析性防御失效时仍然有效的原因。退休投资者若想持有任何战术对冲，比如一小笔管理期货配置或一个温和的尾部风险额度，它都坐在指数核心与缓冲旁边，是一种附加，而绝不是对二者中任何一个的替代。

风险管理

第一是流动性传导风险。你的持仓可能因为你毫无敞口的市场出现压力而受损，途径是共同的所有权。在资产类别之间做分散并不能解决这个问题，只有持有真正的现金等价物才可以。

第二是锁定赎回风险。持有非流动资产的基金可以暂停赎回，这意味着你的所谓分散化工具，恰恰在它被买来应对的那种情形下变得无法使用。请在买入之前阅读赎回条款，并且绝不把缓冲资金放进任何可能锁定赎回的产品里。

第三是估值滞后风险。非流动持仓报出的是陈旧估值，这会让组合看起来比实际更稳定，并导致再平衡计算出错。请假设任何没有每日定价的资产，实际跌幅都已经超过它所报告的估值。

第四是恢复时机风险。级联会毫无预警地迅速反转。一个要求你正确识别底部的计划注定失败；一个只要求你不卖出的计划则会成功。请选择后者。

本章的局限

本章无法告诉你级联何时发生，也无法告诉你哪个市场会传导它。2007年从次级抵押贷款到市场中性股票的传导，没有任何人预测到，包括在同一家机构内部同时运行这两本账簿的人。

它同样无法事先识别出你的哪些持仓会被别人卖出。那取决于还有谁持有它们、以及那些持有者还持有什么——这些信息并不以任何可获取的形式存在。

它所确立的是：防御本身并不依赖于上述任何一项预测。一份以"几年开支"为单位、由真正现金等价物构成的缓冲，无论级联从哪里开始，都能防住它的每一个版本。

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核心要点：在级联中，健康的资产被卖掉去填补破损资产的亏损，因此跌得最狠的往往正是那些仍然有效的东西。防御方式不是分析性的，而是结构性的：把两到三年的开支放在国库券和短久期政府债券里，让别人的被迫卖出永远不会变成你的被迫卖出。再加上一个低成本指数核心和零杠杆，这就保住了退休投资者相对本书中每一家基金的唯一优势——在级联自行耗尽的过程中什么都不做的能力。