宽客 第四章：杠杆是放大器——微小的错误如何变成毁灭

投资背景

2007年8月受损的每一家基金都在使用杠杆，而杠杆的倍数几乎完美地解释了谁被彻底摧毁、谁只是过了糟糕的一周这一排序。

值得把这一点说明白，因为杠杆通常被讨论成一个对称地放大收益与风险的旋钮。这种表述在一个具体而危险的地方是错的。杠杆确实在算术上放大了收益与亏损。但它更重要的效应根本不是算术层面的：杠杆把一个关于判断力的问题，转化成了一个关于时机的问题，并且把这个时机决定权交给了别人。

一位无杠杆的投资者，即使错了两年、在第三年正确，仍然赚到了"最终正确"的那份收益。一位持有完全相同观点、完全相同证券、最终结局也完全相同的三倍杠杆投资者，却赚不到这份收益，因为在第一年的某个时点，一位保证金专员平掉了这个仓位。两位投资者的分析完全一样，但只有其中一位在这笔交易兑现的那一刻还持有它。

2007年的量化股票市场中性基金，总杠杆通常在五到八倍之间，有些还远高于此。就其自身逻辑而言，这在经济上是说得通的：一本市场中性账簿波动率很低，因此每年1.5%的无杠杆收益无法吸引投资，而六倍杠杆把它变成9%的收益，而模型将其风险描述为中等。

而这个逻辑内含着一个假设，整本书讲的都是它：历史上观察到的波动率就是将会发生的波动率。当已实现波动率在三天内上升到五倍时，六倍杠杆不再是中等水平，而变成了致命水平——不是因为仓位变差了，而是因为杠杆剥夺了除卖出以外的一切选项。

华尔街解读

杠杆对你的选择集究竟做了什么

描述杠杆的诚实方式不是"它放大收益"，而是这样一句话：杠杆把你退出时机的控制权，从你手中转移给了你的债权人。

当仓位下跌20%时，无杠杆投资者面对的是账面亏损，他可以选择持有，也可以选择买入更多；而带杠杆的投资者面对的是追加保证金通知，必须补入现金或卖出。当波动率翻倍时，无杠杆投资者只是感到不适，无需采取任何行动；而带杠杆的投资者会遇到经纪商提高折扣率，被迫削减仓位。当压力下相关性上升时，无杠杆投资者只是对分散化效果感到失望；而带杠杆的投资者的风险模型会要求立即去杠杆。当反弹在六周后到来时，无杠杆投资者完整参与；而带杠杆的投资者早已清算完毕，一分钱也没赚到。当分析最终被验证为正确时，无杠杆投资者赚到了那份收益；而带杠杆的投资者一无所获，亏损已成永久。

最后这一条就是本章的全部。2007年8月，分析在数周之内就被验证为正确。带杠杆的基金却收不到这份钱，因为验证到来时清算已经结束了。

杠杆致命的三种方式，按隐蔽程度排序

第一种是追加保证金通知，也就是那个显而易见的机制。价格下跌，账户权益下跌得更快，经纪商要求补入现金，于是你在能拿到的最差价格上卖出。所有人都理解这一条，这也正是它很少是真正造成损害的那个机制的原因。

第二种是折扣率变更，它危险得多，因为它根本不需要任何价格波动。一家主经纪商看到波动率上升，可以直接提高某个仓位所需的抵押品。你的持仓什么也没发生，改变的是融资条款。突然之间，一本昨天还完全符合所有限额的账簿，今天必须削减30%。在2007年以及2008年，融资条款的变化所迫使的清算，比价格下跌所迫使的还要多。

第三种是风险限额反馈回路，它最隐蔽也最具破坏性。一家基金自己的内部风控系统观察到波动率抬升，指示它降低敞口。这是审慎的行为。但当每一家基金的风控系统在同一天、在同样的仓位上观察到同样抬升的波动率时，每个参与者各自的审慎行为，就变成了所有人的协同清算。正是杠杆让风控系统的反应紧急到足以同步发生。一位无杠杆的持有者可以注意到波动率上升，然后什么也不做。

为什么精密程度反而加剧了危险

量化基金之所以承担高杠杆，恰恰是因为它们的模型告诉它们，其仓位是低风险的。一本估计年化波动率为4%的市场中性账簿，看上去可以从容支撑六倍杠杆，由此得到的24%组合波动率，看起来和一只无杠杆股票基金差不多。

这个估计并不是无能之作，对于所采样的那段时期它是准确的。但杠杆决策是从波动率估计出发做出的，而波动率估计恰恰是最可能在"杠杆真正起作用的那种情形"下出错的那个数字。

这就产生了一种反常的关系：你的风险模型说这个仓位越好，你就施加越多的杠杆，因此模型中任何误差所造成的损害就越大。精密程度并没有降低脆弱性，它授权了那份制造脆弱性的杠杆。

可执行规则

第一，在任何为退休支出提供资金的组合中，毫无例外地保持零投资杠杆。这意味着没有保证金借贷，没有带杠杆或反向的ETF，没有裸卖空期权，没有内嵌杠杆的结构化票据，也不使用以组合为抵押的信用额度来支付生活开支。这本书的全部教训就是：等待的能力是唯一可靠的防线，而每一种形式的杠杆，都是在用这份能力去换取你并不需要的额外收益。

第二，在担心显性杠杆之前，先识别并消除你的隐性杠杆。带入退休生活的房贷加上持有的股票，就是一个带杠杆的股票仓位，因为债务是固定的而资产是波动的。面对波动组合的高额固定支出承诺同样如此。还清房贷，或者持有一条与固定义务相匹配的债券阶梯，可以在完全不改变股票配置的情况下消除这份杠杆。

第三，把提取率设定在"股票下跌40%也永远不会迫使你卖出股票"的水平上。计算你必须支付的年度开支，减去社保或养老金之类的保障性收入，并把余额中相当于两到三年的部分放在国库券和短久期政府债券里。如果在40%的跌幅下这个算术不成立，那么这个支出率本身就是一种杠杆，必须下调——这是计划本身的缺陷，而不是对市场的预测。

第四，把任何带有强制再平衡或重置机制的仓位都视为杠杆，即使它并不叫杠杆。每日重置的杠杆基金、波动率目标策略、风险平价产品，以及带滚动义务的备兑开仓基金，全都包含着在你并未选择的时点上强制交易的机制。任何必须按其自身构造设定的时间表进行交易的东西，都和2007年的量化账簿共享着那个决定性的缺陷。

第五，让指数核心永久保持无负担状态。绝不把核心持仓质押为抵押品，绝不把它们放在有借款余额的保证金账户里，也绝不让任何战术或对冲额度产生一个可能波及核心的义务。核心存在的意义就是可以扛过一切；任何可能迫使它被卖出的东西，都摧毁了它唯一的用途。

退休组合应用

退休投资者的优势不在于比量化基金更聪明，而在于他可以做到无杠杆，而无杠杆的价值超过任何模型。

看一下算术。一位持有六四组合、扛过股票35%跌幅的退休者，组合大约下跌21%。这不好受，但历史上会在几年内收复。而一位持有相同配置、同时背着相当于组合30%的房贷，或者在没有现金缓冲的情况下每年提取6%的退休者，所经历的同一次市场事件在结构上完全不同：固定义务照旧存在，组合必须被卖出以满足它们，而这些卖出恰好发生在底部。

同样的市场，同样的配置，同样的分析，可存活性却截然不同，而差别完全来自某种形式的杠杆。

这正是本书给出的退休处方毫不刺激的原因：一个低成本、全球分散的指数核心，任何形式的借贷都没有，两到三年的短久期政府债券与现金缓冲，以及一个在严重下跌中也不需要被迫卖出的提取率。任何战术或对冲仓位都坐落在这个结构旁边，设有上限、由一个定义好的额度出资，并且绝不引入任何义务。

风险管理

第一是融资条款风险。你获取杠杆的渠道可能因为与你的组合毫无关系的原因被收回，而且恰好发生在它最有价值的时刻。这同样适用于保证金账户、房屋净值信贷额度和以组合为抵押的信贷。永远不要构建一个假设危机中借款能力仍然可用的计划。

第二是波动率估计风险。任何由波动率估计确定的杠杆，都继承了该估计中的每一项误差，并被放大。既然波动率估计恰恰在危机中失效，那么由它确定的杠杆也恰恰在危机中失效。

第三是义务风险。固定承诺，比如房贷、租约、学费承诺、缺乏弹性的最低支出水平，都相当于对一个波动组合施加杠杆。请用固定收益资产去匹配它们，或者削减它们，而不是假设股票收益会覆盖它们。

第四是经由杠杆产生的集中度风险。杠杆会悄无声息地放大集中度。一个温和的超配，在三倍总杠杆下会变成主导性敞口。请在带杠杆的基础上度量集中度，而不是按名义权重。

本章的局限

本章无法告诉你一个安全的杠杆水平，因为安全与否取决于你无法知晓的未来波动率。2007年事件中的每一家基金，都计算出了一个在其可观察条件下安全的杠杆水平，而条件变了。

它同样不能论证杠杆永远不创造价值。在真正不相关的风险上使用杠杆，配以永久资本且不依赖外部融资，它确实可以创造价值。但对一位个人退休投资者而言，上述每一个条件都不成立，而且没有任何一个条件可以通过细致的分析被恢复。

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核心要点：杠杆不会让你更可能判断错误，它做的是把"暂时性的错误"变成永久性的——办法是把你的退出日期交给一位保证金专员或一条风险限额。2007年8月被摧毁的每一家基金，其杠杆水平在自己的模型看来都属于中等。退休投资者的优势恰好是它的镜像：不借款，不因房贷或超支而产生隐性杠杆，持有一个不带任何负担的低成本指数核心，以及一个保证你永远不会成为被迫卖家的现金缓冲。战术对冲可以坐在这个结构旁边，但不允许任何东西损害它。