赌金者第一章：史上最强的团队——而这恰恰是重点

投资背景

一九九四年，一家名叫长期资本管理公司的对冲基金开始运作。四年之后，它亏掉了四十六亿美元，几乎拖垮整个美国金融体系，美联储不得不召集十四家华尔街银行进行紧急救助。

读到这里，大多数人会本能地得出一个结论：这些人一定是蠢货，或者是骗子。

这个结论是错的。而且如果你接受了这个错误的结论，这本书对你就毫无价值。

让我们看看这家公司里都有谁。

迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿，一九九七年诺贝尔经济学奖得主。他们的获奖理由，是与已故的费希尔·布莱克共同创立了期权定价理论。今天全世界每一个交易期权的人——包括我们图书馆里《期权投资策略》那本书的每一位读者——用的都是他们的公式。这不是一个含糊的学术荣誉，而是现代金融最核心的一块基石。

约翰·梅里韦瑟，所罗门兄弟公司债券套利部门的创立者。在他手上，那个部门在八十年代创造了华尔街历史上最稳定的利润记录之一。他被公认为那一代最好的债券交易员。

戴维·马林斯，前美联储副主席。也就是说，这家基金里坐着一位刚刚离任的美国央行第二号人物。

再加上从所罗门带出来的一整支顶尖交易团队，以及来自哈佛、麻省理工的一批博士。

这是人类历史上，为了赚钱这一个目的，所聚集起来的最高浓度的智力。这一点没有争议。

华尔街的翻译

那么，为什么要从「他们真的很聪明」开始讲起？

因为这决定了你从这个故事里学到什么。

如果你相信他们是蠢货，那么这个故事的教训就是「不要犯蠢」。这个教训毫无用处，因为没有人认为自己在犯蠢。你会读完这本书，感觉自己很安全，然后犯下完全相同的错误。

如果你接受他们比你聪明——这几乎肯定是事实——那么教训就变成了：这场失败与智力无关。它是结构性的。而结构性的东西，对你同样适用。

我们必须在这里说得非常直白。读这本书的人当中，绝大多数不具备斯科尔斯的数学能力，不具备梅里韦瑟的交易直觉，也不具备美联储副主席的宏观视野。

如果这样一群人可以在四个月内亏掉四十六亿美元，那么「我会更小心」这句话，没有任何保护作用。

与本图书馆其他书籍的分工

这一点需要讲清楚，因为我们的图书馆里已经有关于极端风险的内容。

书	拥有的论点
《反脆弱》与《黑天鹅》	理论——为什么尾部风险在数学上被系统性低估，什么是凸性，什么是杠铃策略
《海龟交易法则》	仓位数学——期望值、以波动率为基准的头寸规模、金字塔加仓规则
本书	法医报告——当相关性真的归一、而你又带着杠杆时，具体发生了什么。有确切的数字，有确切的日期

塔勒布告诉你尾部风险为什么重要。海龟告诉你该下多大的注。

这本书告诉你，当理论正确、仓位模型精密、而世界依然不配合时，账户里究竟发生了什么。

它不重复凸性的推导。它提供的是尸检报告。

这家基金到底在做什么

长期资本的核心策略叫做收敛套利，或者叫相对价值套利。

它的逻辑非常干净，值得完整理解，因为它的逻辑是对的。

设想有两只债券。一只是美国财政部刚刚发行的三十年期国债，叫做「新券」。另一只是六个月前发行的三十年期国债，叫做「旧券」。

这两只债券的信用风险完全相同——都是美国政府的债务，违约概率一样。它们的到期日只差六个月。从任何理性的角度看，它们的收益率应该几乎一致。

但实际上不一致。新券的收益率总是略低一点，也就是价格略高一点。

为什么？因为新券的交易更活跃、更容易买卖。机构投资者愿意为这种流动性多付一点钱。这个差价可能只有百分之零点零几。

长期资本的做法是：买入便宜的旧券，卖空昂贵的新券。

现在请注意这个头寸的性质。它不赌利率涨跌。 如果利率整体上升，两只债券一起跌，一边亏一边赚，相互抵消。它也不赌经济好坏。

它只赌一件事：这个不合理的价差，最终会收敛。

而它几乎一定会收敛。因为六个月后，当财政部发行下一批新券时，今天的「新券」就变成了「旧券」，它的流动性溢价自然消失，价差自动归零。

这不是投机。这是在收割一个由市场结构造成的、有明确到期日的定价错误。

那么问题出在哪里

价差只有百分之零点零几。

这就是整个故事的种子。

如果你投入一百万美元做这笔交易，赚百分之零点零五，你赚到五百美元。扣掉交易成本，几乎什么都不剩。这样的收益率无法支撑一家对冲基金，更无法支撑两位诺贝尔奖得主的薪水。

要把一个微小但可靠的利润变成一个巨大的利润，只有一个办法：把它放大。

长期资本的杠杆率，在正常时期大约是二十五比一。也就是说，每一美元的自有资本，控制着二十五美元的头寸。在某些时点，加上衍生品的名义敞口，实际杠杆远高于此。

现在那笔交易变成了：一百万美元的资本，控制两千五百万美元的头寸，赚百分之零点零五，得到一万两千五百美元。相对于一百万本金，这是百分之一点二五。做上几十次，一年下来就是极其可观的回报。

这就是长期资本前三年的实际业绩：

年份	扣费后回报
一九九五年	约百分之四十三
一九九六年	约百分之四十一
一九九七年	约百分之十七

前两年的数字，在扣除高昂费用之后依然超过百分之四十。华尔街对此的反应不是怀疑，而是崇拜。银行争先恐后地借钱给他们，而且条件极其优厚。

而这些回报，几乎全部来自杠杆，而不是来自选股或择时的天才。

一个必须在第一章就说清楚的算术

杠杆最容易被误解的地方，在于人们以为它只是「放大收益和亏损」。

它不只是放大。它改变了你能承受的错误的大小。

在二十五比一的杠杆下，你的资本占总头寸的百分之四。

这意味着：你的头寸只要整体逆向变动百分之四，你的资本就全部归零。

不是亏一半。是归零。

让我们把这个数字放进现实的尺度里。百分之四的逆向变动，在债券市场上是一件小事。一个意外的通胀数据就可能造成这样的波动。而对于长期资本持有的那些价差头寸，理论上它们的波动应该更小——这正是他们敢用二十五倍杠杆的理由。

他们的风险模型显示，损失全部资本这件事，需要一个在历史数据中从未出现过的事件。

模型没有错。历史数据也没有错。

一九九八年八月，那个从未出现过的事件出现了。

可执行的交易规则

这一章不给你策略。它给你三条必须在读后续章节之前就建立的认知。

1. 不要把这个故事读成「聪明人也会犯傻」。 那是安慰性的误读，它让你相信自己不会犯同样的错。正确的读法是：这场失败不需要任何人犯傻。

2. 算出你自己的归零点。 拿出你的账户，问一个问题：我的头寸整体逆向变动多少，我的本金就没了？如果你不用杠杆、不用保证金、不卖出裸期权，这个数字是百分之百，你可以安心。如果这个数字小于百分之二十，你就和长期资本处在同一条曲线上，只是位置不同。

3. 区分「策略正确」和「能够活到策略兑现」。 长期资本的收敛套利在逻辑上是对的。后来的事实证明，它们大部分真的收敛了。 这一点我们会在第五章详细展开。基金依然死了。正确但活不到兑现，在结果上等同于错误。

与退休组合的关系

必须把话说在最前面。

这本书里没有任何一个策略，是我们建议你执行的。 收敛套利需要机构级的融资渠道、二十五倍的杠杆和数十亿美元的规模。它对个人投资者既不可得，也不应当追求。

这本书在这个图书馆里的作用是反向的：它不是要教你一种新方法，而是要让你在面对任何承诺「低风险、稳定回报」的杠杆产品时，本能地想起一个数字。

四十六亿美元。四个月。两位诺贝尔奖得主。

我们图书馆里有五十七个地方讲仓位管理。这本书讲的是当仓位管理建立在一个隐含假设之上，而那个假设失效时，会发生什么。

那个假设是什么，就是第二章的内容。

你的退休组合的核心，应该是低成本的指数基金。这本书的每一章，都会让这个结论更牢固一点。