赌金者第三章：他们为什么还是加了杠杆——是激励，不是无知

投资背景

第二章解释了失败的机制。这一章要回答一个更让人不安的问题。

斯科尔斯和默顿因为研究风险定价而获得诺贝尔奖。梅里韦瑟做了二十年债券套利，见过一九八七年，见过一九九四年的债券屠杀。

他们比你更懂杠杆的危险。

那么他们为什么还是把杠杆加到二十五倍？

如果答案是「他们疏忽了」，这一章就不值得写。真正的答案是：一套完全理性的激励结构，在每一个环节上，都指向「加更多杠杆」。

而这套结构里的每一个环节，都有它在你生活中的对应物。

华尔街的翻译

第一股力量：优势正在衰减

第一章描述的收敛套利，有一个致命的商业特性：它是公开的。

价差是可以被观察到的。任何一家投行的自营交易台，只要看着屏幕，就能发现新券和旧券之间的价差。而长期资本连续三年百分之四十的回报，等于向全世界宣布这里有钱可赚。

于是所有人都来了。所罗门、高盛、摩根、以及一批模仿长期资本的新基金，全都开始做同样的交易。

结果是价差变窄。

这正是套利应该发生的事——市场变得更有效率了。但对长期资本来说，这意味着一件具体的事：

同样的策略，赚的钱变少了。

一九九七年的回报降到百分之十七，就是这个过程的直接结果。百分之十七对任何基金都是好成绩，但相对于前两年的百分之四十，它读起来像是衰退。

现在，如果你管理着一只以百分之四十回报著称的基金，而你的策略只能产出百分之十七，你有几个选择：

1. 接受较低的回报，并向投资者解释。
2. 寻找新的、你不那么擅长的策略。
3. 在同样的策略上，加更多杠杆。

长期资本选择了第二和第三个。

这是本章最重要的机制，请记住它：

当一个策略的优势衰减时，杠杆是维持回报数字的最容易的办法。而它同时也是把风险提高最多的办法。

第二股力量：费用结构

长期资本收取百分之二的管理费和百分之二十五的业绩提成——高于当时行业标准的二和二十。

请仔细看这个结构的不对称性。

如果基金赚了十亿美元，合伙人拿走两亿五千万。

如果基金亏了十亿美元，合伙人拿零，但不需要偿还任何东西。

这是一个期权式的报酬结构。合伙人拥有上行收益的四分之一，却不承担下行的对称损失。

而期权价值的一个基本性质是：波动率越高，期权越值钱。

我们图书馆里《期权投资策略》那本书详细讲过这一点。斯科尔斯和默顿正是这个性质的发现者。

换句话说：这个世界上最懂期权定价的两个人，身处一个报酬结构本身就是期权的位置上。而提高杠杆，就是提高这个期权的波动率，也就是提高它的价值。

这里必须公平地说一句：长期资本的合伙人把自己绝大部分的个人财富投在了基金里。 他们不是在拿别人的钱赌博而自己毫发无损——最终他们几乎损失了全部身家。这不是一个欺诈的故事。

但这恰恰让教训更严峻：即使利益高度一致，即使你自己的钱也在里面，激励结构依然把你推向更高的杠杆。

第三股力量：便宜的钱

第三股力量来自外部，而且它是最容易被忽略的。

银行争着借钱给他们，而且几乎不要抵押。

正常情况下，如果你要借二十五倍于本金的钱去买债券，出借方会要求可观的保证金作为缓冲。但长期资本的声誉太好了，以至于许多交易的初始保证金接近于零。

为什么银行愿意这样做？

因为他们想要长期资本的其他业务。长期资本是华尔街最大的交易客户之一，佣金极其可观。为了保住这个客户，各家银行在融资条件上相互竞相让步。

这里出现了一个反常的循环：

• 长期资本的声誉越好 → 借钱条件越宽松
• 借钱条件越宽松 → 杠杆可以加得越高
• 杠杆越高 → 回报数字越好看
• 回报数字越好看 → 声誉越好

这个循环里没有任何一个环节，会自动产生「该停下来了」的信号。

它只有一个终止方式，就是外部冲击。

一个必须诚实面对的细节

一九九七年底，长期资本做了一件在事后看极其重要的事：

他们向投资者退还了约二十七亿美元的资本。

理由是合理的：好的交易机会变少了，管理过多的资本会拉低回报。这在表面上是一个负责任的举动。

但请注意它的实际效果。

退还资本减少了分母。头寸规模没有相应减少。

结果是杠杆率上升了。

在崩溃前夕，长期资本的杠杆比它在一九九五年黄金时期还要高。

这一步没有任何恶意，也不是失误。它是在「维持高回报」这个目标下，一个完全合乎逻辑的决定。

而它把基金推到了更脆弱的位置。

可执行的交易规则

这一章的规则，是关于识别你自己身上的同一套力量。

1. 当你的策略回报下降时，警惕「加大注码」这个念头。 这是长期资本走过的路。回报下降通常意味着优势正在衰减，而在一个衰减的优势上加杠杆，是把小问题变成大问题。正确的反应是缩小规模，不是放大。

2. 检查你面对的每一个金融产品背后的报酬结构。 问一个问题：推荐这个产品的人，在坏结果里损失什么？ 如果答案是「什么都不损失」，那么这个产品的风险，几乎肯定被系统性低估了。这条规则适用于对冲基金，也适用于卖给你年金的销售人员。

3. 把「借钱容易」当作危险信号，而不是机会。 当券商主动提高你的保证金额度、当杠杆产品的广告变多、当融资成本异常低廉时，这些不是市场在奖励你。这些是循环正在自我强化的迹象。

4. 不要把「我自己的钱也在里面」当作安全保证。 长期资本的合伙人几乎押上了全部身家，这没有阻止任何事情发生。利益一致解决的是诚信问题，不解决判断问题。

5. 给你自己设一个不可协商的杠杆上限，并且在平静的时候设定它。 危机中不可能做出这个决定，因为那时你已经在循环里了。对绝大多数退休投资者，这个上限应该是零。

与退休组合的关系

这一章看起来讲的是对冲基金，但它的机制在个人层面每天都在运行。

最常见的形式是这样的： 一个人的储蓄进度落后于目标。落后于目标意味着「正常的回报不够用了」。于是他开始寻找更高回报的东西——杠杆型交易所交易基金、卖出期权收权利金、集中持有几只热门股票。

这和长期资本从百分之四十掉到百分之十七之后的反应，是同一个反应。

而它的结果通常也相同：在最不该承受损失的时候，承受了最大的损失。

必须把这一点说得非常明确：

如果你的退休储蓄不足，杠杆不是解决方案。 真正的解决方案是提高储蓄率、延后退休时间、降低支出预期，或者三者的组合。这些答案都很无趣，但它们不会让你归零。

我们网站上的《退休提取机制》和几个计算器，正是为了让你能够用数字而不是用杠杆来解决这个问题。

长期资本最深刻的教训不是「不要用杠杆」。是「不要在压力之下，用杠杆去弥补一个不是杠杆造成的缺口」。

第四章要讲这个故事最戏剧化的部分：当所有人都知道你必须卖出时，市场会对你做什么。