投资与丰盛 第一章：为什么过去的高收益预示着未来的低收益

投资背景

安蒂·伊尔曼恩在所罗门兄弟、Brevan Howard 以及 AQR 资本度过了整个职业生涯，构建出跨资产风险溢价的分析框架。本图书馆已经收录了他的《预期收益》，那本书问的是一个横切面的问题：我持有的每一项资产，究竟是在为承担什么风险而获得报酬？而这本二〇二二年的续作，提出的是一个更棘手、也更贴近个人的问题：当这个问题对所有资产同时给出的诚实答案都是"报酬不多"时，你该怎么办？

这个问题的背景是二〇〇九年到二〇二一年那段岁月。各国央行把政策利率压到零附近，随后又直接下场购买债券，把长端收益率也压了下去。这套操作达到了它被设计出来要达到的效果：所有可以用未来现金流折现来估值的资产，价格全都被抬高了。股票估值倍数扩张，信用利差收窄，房地产资本化率下行，私募市场的估值紧随其后。投资者体验到的是一个黄金十年：美国股市年化复合收益率接近百分之十五，债券在票息几乎为零的情况下仍然贡献了正的实际回报。

伊尔曼恩最核心、也最不受欢迎的观点是：那段时期的大部分业绩并不是赚来的，而是借来的。来自现金流增长的收益是收入；来自市场愿意为同样的现金流支付更高倍数的收益，则是一次估值重估。而估值重估的本质，是一笔从未来持有人手中转移到当前持有人手中的一次性财富转账。当你以百分之一点五的到期收益率买入一张债券时，你的未来收益可以被精确计算：大约就是名义百分之一点五，无论过去十年债券表现多么亮眼。那个好年头没有创造未来的收益，它消耗了未来的收益。

这个直觉是每一位退休投资者都需要、但几乎没有人真正拥有的。过去的高收益与未来的低收益，并不是两件恰好挨在一起的独立事实。它们是同一件事，只是从两端分别描述。

华尔街解读

那个改变结论的收益拆解

任何一段时期的已实现收益，都可以拆成三个部分，而第三个部分正是陷阱所在。

第一部分是收入，即实际收到的股息、票息与租金。这部分是可持续的，但只能按当前的收益率水平持续，而不是按历史上那个更高的收益率。

第二部分是增长，即盈利、股息或租金的实际增长。这部分大致可持续，其速率接近长期经济增长率。

第三部分是估值重估，即市场为同样的现金流支付了更高的倍数。这部分完全不可持续，而且它会把未来收益的符号扭转过来。

把二〇〇九到二〇二一年的美股放进这个框架，答案让人不适：那段时期相当可观的一部分收益来自估值倍数的扩张，而不是来自盈利的复利增长。把一张长久期国债放进去，图景更加鲜明：从一九八一年到二〇二一年那场持续四十年、极其辉煌的债券牛市，本质上几乎完全是收益率从两位数一路下行到零附近所带来的估值重估。

由此得到的实际推论是：一个把过去十年简单外推的投资者，实际上在重复计算。他把一次性的估值重估当成了可持续的收入，仿佛市场会无限期地不断支付更高的倍数。这在数学上不可能成立。一个永远上升的估值倍数，意味着未来收益率必然趋近于零，然后转为负数。

收益率本身就是答案

伊尔曼恩的估计方法刻意保持了朴素：对长期收益最好的预测，是一个当前可观察的收益率，而不是一个历史平均值。

对于持有到期的债券，这几乎是精确的。在不违约的前提下，到期收益率就是你的收益。对于股票，对应的读数是盈利收益率，或者股息率加上一个保守的实际增长假设。这个读数在任何五年窗口内都充满噪音，但在十五年的尺度上具有真实的信息含量。对于信用债，对应的读数是利差减去预期损失，而不是那个忽略了违约、因而显得格外诱人的表面收益率。

这些都不是评论员意义上的"预测"，它们只是读数。人们抗拒它们的原因，并不是它们不准确，而是它们令人失望。一张用历史收益率填写的表格会告诉一位六十二岁的投资者，百分之七的实际收益是常态；而一个基于收益率的读数会告诉同一个人，以当前的起点买入全球六四组合，合理的预期实际收益可能只有百分之二到四。这个差别不是学术问题。放在一个三十年的退休期里，它就是一个能走到底的计划与一个在八十四岁悄然耗尽的计划之间的差别。

为什么这听起来像悲观，但其实不是

这一章最难消化的部分在于它的情绪结构。投资者听到"低预期收益"，会本能地把它理解成一个市场判断，一个看空、认为股市即将下跌的预言。它不是。它不是对崩盘的预测，而是关于你为一串未来现金流所支付的价格的陈述。

一个昂贵的市场可以在很长时间里继续保持昂贵。它做不到的，是从一个高价起点交付出与低价起点相同的收益。低收益环境不会以崩盘的方式宣告自己的到来，它宣告自己的方式是十年"还过得去但明显偏薄"的业绩，安静地无法支撑起你的退休计划。这才是远为常见、也远为危险的结局，因为过程中从来没有发生过任何足够戏剧化的事件，来促使退休投资者重新评估自己的假设。

可执行规则

第一，把你所有计划里的历史收益假设全部替换掉。打开驱动你退休规划的那个计算器或表格，找到预期收益这一栏。如果它是按历史平均值填的，比如股票百分之七实际收益、债券百分之三，那就用当前收益率重建它：债券部分用当前的到期收益率，股票部分用当前股息率加上一到两个百分点的实际增长，再按你真实的配置比例加权。把算出来的数字写下来，并在所有地方统一使用它。

第二，在外推任何业绩记录之前，先把它拆开。每当有基金、策略或资产类别拿五年或十年的业绩记录向你推销时，先问：这段记录中有多大比例来自估值重估？如果这个策略今天的收益率远低于业绩记录起点时的收益率，那么这份记录描述的是一场你已经错过的重估，而不是一个你可以买入的预测。

第三，用一个区间做规划，而不是一个点。把基于收益率的估计值作为中性情形，然后把这个估计值再下调一点五个百分点，重跑一遍计划。如果计划只能在中性情形下成立，那它就不是一个计划，而是一个愿望。能够同时在两种情形下成立的决策，比如更高的储蓄率、更灵活的支出规则、更低的费用，才是真正稳健的那些。

第四，不要把这个读数变成一笔择时交易。用当前收益率设定规划假设，与用它决定何时进出市场，是两件完全不同的事情，背后的证据强度也完全不同。前者证据充分，后者证据薄弱；而那位因为估值偏高而离场的投资者，通常要花好几年时间眼睁睁看着市场变得更贵，同时自己只能拿到现金收益。

第五，把低成本指数核心原封不动地留在原地。本章没有任何内容是在主张用更聪明的东西去替换廉价、广泛、全球分散的指数敞口。指数上一个偏低的预期收益，在绝大多数情况下，仍然好过一个层层收费的复杂产品所宣传的高收益。这一章改变的是你表格里的那个数字，不是你账户里的持仓。

退休组合应用

对于退休投资者而言，低预期收益问题有一个特殊而残酷的形状：它恰好在计划最没有能力回应的时刻发起攻击。

一个仍在积累期的投资者，面对低收益的十年时手里有强有力的对冲手段。他可以提高储蓄率，可以延长工作年限，而且更关键的是，他在整个过程中都在以低价买入资产，这本身就抬高了他自己未来的预期收益。对一个三十五岁、净买入资产的人来说，一个低收益的十年其实是真正的好事。

退休投资者没有这些。他是净卖出方。每一个收益微薄的年份，都意味着提取款项来自本金而不是来自收益，组合日后恢复的能力也随之永久性地缩小。这是退休金融中最重要的不对称性，也正是为什么一个诚实的预期收益数字，对一位六十五岁的人比对任何其他人都更重要。

正确的应对方式并不浪漫。当资本的预期收益下降时，整个计划必须从你无法控制的东西，转向你能够控制的东西：仍在积累期的人可以提高储蓄率，这完全可控且立竿见影；退休者可以建立支出弹性，一个能在糟糕的三年里把可选支出削减一成的人，所买到的安全边际超过大多数组合层面的调整；延长两年工作年限，同时缩短了提取期并延长了积累期；把费用降低六十个基点，在总预期收益可能只有三百个基点的环境里，等于锁定了六十个基点的确定收益；资产位置安排与提取顺序优化能带来实实在在的基点，而且完全不需要任何市场判断。

这份清单上没有出现的一项，是"去追逐更高的收益"。那正是这本书用六章篇幅要拆解的本能，而第二章会正面迎击它。

风险管理

外推风险是最大的规划错误来源，即假设过去十年会重演。防范办法是每年从收益率出发重建假设，而不是直接继承去年那个数字。

虚假精确风险同样存在。基于收益率的估计是一个带有很宽误差带的中枢值，尤其是在十年以下的股票预测上。要把它当作一个带区间的规划输入，绝不能当作一个可以据以交易的预测。

绝望风险是内化这一章内容后真正的危险：因为预期收益看起来太薄而彻底放弃股票，从而陷入瘫痪或投降。一个偏薄的股权溢价仍然是溢价，而实际收益率为负的现金则是一笔确定的亏损。低预期收益要求的是更多的耐心和更多的储蓄，而不是退出风险资产。

追逐收益风险则是最具破坏性的那一种，因为它感觉上最"积极"：用看起来能解决问题的高收益产品去替换指数核心。第二章将完整处理这一失败模式。

本章的局限

本章无法告诉你实际收益究竟会是多少。基于收益率的估计曾经在两个方向上都连续错了十年，任何在二〇一四年因为估值理由退出股市的人，都为此付出了七年的代价。它也无法告诉你低收益环境何时结束。事实上，自二〇二一年的低点以来，起始收益率已经明显上行，这改善了远期收益，也让任何纯粹围绕零利率时代讲述的故事变得复杂。

它能做到的，是消除一个具体的错误：用一个从特定十年借来的、其中相当部分来自一次性估值重估的数字，去规划一段三十年的退休生活。这一章的贡献是否定性的，而且很有价值：停止外推。

核心要点：过去的高收益与未来的低收益，是同一件事从两端看到的两个面。一个估值倍数扩张的十年，是从明天的持有人向今天的持有人做的一笔转账；用那个历史数字做规划的退休者，正在预算一笔早已被花掉的钱。用当前收益率重建假设，然后通过你真正能控制的杠杆去回应——储蓄、弹性、时间跨度、费用与税负——而不是去追逐一个市场根本没有提供的收益。