投资与丰盛 第三章：当一切都很昂贵时，分散还有意义吗

投资背景

六四组合的声誉是靠实力挣来的。在大约四十年的时间里，六成股票加四成高等级债券的组合交付了一个相当了不起的结果：接近股票的收益，却承受着明显小于股票的痛苦。在二〇〇〇到二〇〇二年以及二〇〇七到二〇〇九年的两轮崩盘中，债券在股票下跌时强势上涨，债券仓位精准完成了它被雇来做的那份工作。

伊尔曼恩令人不适的观察是：这份记录是在一个特定且不可复制的条件下产生的，那就是长达四十年的利率长周期下行。这轮下行既是债券仓位收益背后的顺风，同时也是股票仓位估值倍数扩张的主要贡献者之一。同一股力量抬升了两端。

于是就出现了本章存在的理由，那个结构性问题：当一个变量，也就是贴现率，同时朝同一个方向驱动两类资产的价格时，这两类资产就不是相互独立的。它们是同一个赌注的两种表达。在一个利率下行的世界里，这份共享的敞口感觉像魔法，两个仓位都在赢；而在一个利率上行的世界里，它的真面目暴露无遗：两个仓位同时亏损，退休者所指望的那种分散效果根本没有出现。

二〇二二年提供了这场演示。全球股票与长久期债券一起下跌，造就了平衡组合历史上最糟糕的年份之一。其实什么都没有坏掉。组合的表现完全符合它的构造所隐含的行为；投资者之所以感到意外，只是因为四十年的数据教给他们的，是一个有条件的关系，而不是一个结构性的关系。

华尔街解读

相关性不是一个常数

股债相关性是平衡组合最重要的单一输入变量，而几乎每一位退休投资者都把它当成一个自然界的固定属性。它不是。它是一个随体制变化的变量。

在增长冲击主导的体制下，比如一九九八到二〇二〇年这段时期，主要冲击来自衰退和盈利崩塌，股债相关性为负，债券在股票下跌时上涨，分散效果表现优异。

在通胀冲击主导的体制下，比如上世纪七十年代以及二〇二二年，主要冲击来自通胀与利率上行，股债相关性转为正值，两者同时下跌，分散效果恰恰在最需要它的时候消失了。

这里的教训不是六四组合失灵了。教训是：它的保护属性取决于到来的是哪一种冲击，而退休者无权选择。一个只对增长冲击提供分散的组合，对通胀冲击是完全不分散的；而通胀冲击恰恰是最直接损害退休者实际购买力的那一种。

更深层的问题：共同的昂贵

伊尔曼恩越过相关性，指向了一个更根本的东西：各类资产收益普遍偏低的原因，并不是每一类资产恰好各自独立地变贵了，而是它们全都在用同一个偏低的贴现率来估值。

这意味着传统的应对方式，也就是增加更多资产类别，其帮助远比表面看上去要小。房地产用同一个贴现率定价，基础设施用同一个贴现率定价，私募股权按公开股权加一个价差定价，其入场倍数随着公开市场倍数一起波动。在六项昂贵资产之上再加第七项昂贵资产，并不能修复昂贵本身。它分散的是你所持有资产的身份，而底层的估值敞口原封不动地保留了下来。

这是现代资产配置中被误解得最深的一点。投资者面对低预期收益的反应是增加复杂度；而复杂度确实处理了一种风险，那就是"押错了具体哪一项资产"的风险。但它对真正要紧的那种风险毫无作用：你对所有资产的判断都是对的，只是买入的价格全都太高。

什么才能真正分散"共同的昂贵"

只有很短的一份清单是真正有用的，而且每一项都带有必须诚实说明的代价。

第一是通胀挂钩债券。它支付一个合约意义上的实际收益率。当这个实际收益率为正时，它是对抗那个能击穿六四组合的通胀冲击体制的最干净防线。代价是：当实际收益率为负时，它锁定的是一笔确定的实际亏损。

第二是现金与短久期国债。它们与几乎所有东西都不相关，而且它们的预期收益虽然低，却是看得见的。代价是：它们无法独自支撑一段三十年的退休生活，而且长期负实际利率对购买力是纯粹的侵蚀。

第三是真正不相关的风险溢价，比如趋势跟踪、防御性股票倾斜与套息策略。它们的收益来源在结构上与贴现率无关。代价是费用、容量限制，以及会考验任何投资者耐心的多年低迷期。这是第五章的主题，而且它只是一个适度的对冲，永远不是核心。

第四是国际市场与价值风格的敞口。理由不是海外股票或便宜股票一定会跑赢，而是贴现率压缩在全球范围内和各个风格之间并不均匀，因此更便宜的市场和更便宜的风格，确实拥有一个不同的起始收益率。代价是跟踪误差，以及连续十年跑输的真实可能性。

第五是人力资本与支出弹性。它们不是组合里的资产，而这恰恰是它们成为退休者最强分散工具的原因：它们完全不由贴现率定价。

第五项才是诚实的答案。在退休者的生活中，对抗"共同的昂贵"最有力的分散工具不是某只基金，而是在糟糕时期少花一些钱的能力，以及多工作几年的意愿。

可执行规则

第一，不要再用持仓数量给组合打分，改用不同风险来源的数量来打分。把持仓列出来，在每一项旁边写下：世界上要发生什么，它才会亏钱？如果大多数答案最终都归结为"利率上行"或"增长不及预期"，那你持有的是套在十二个外壳里的两种风险，而不是十二种风险。

第二，明确地持有通胀防线，不要假设名义债券会顺带提供它。名义国债分散的是增长冲击，它放大的是通胀冲击。一位还有二十五年投资期限的退休者，应该刻意配置一部分通胀挂钩债券，其规模足以覆盖非可选支出部分，而不是假设名义债券仓位能同时干完两份工作。它干不了。

第三，持有两到三年的支出以现金和短久期国债的形式存在，并把它当作一项战略资产，而不是一种拖累。在一个所有长久期资产都由同一条贴现率定价的环境里，现金仓位是唯一不受其定价的持仓。它的职责不是收益，它的职责是确保在一次相关性上升的回撤中，永远不会发生被迫卖出。这份职责配得上它偏低的收益率。

第四，不要用增加复杂度的方式去解决昂贵问题。在增加任何一类资产之前，先问：它是否与我已经持有的东西由同一条贴现率定价？如果是，它改变的只是你风险的标签，而不是风险的数量。大多数另类资产、实物资产与私募市场产品都通不过这项测试。

第五，把低成本指数核心保持为重心，让所有分散工具围绕它运行。本章没有任何内容主张替换广泛的全球指数敞口。通胀挂钩债券、现金以及任何不相关的仓位，都是规模明确且适度的补充，是安置在核心旁边的对冲，绝不是核心的替代品。一位为了追求更好的分散而拆掉指数核心的退休者，是用一个已知的、廉价的、透明的风险，换来了一个未知的、昂贵的、不透明的风险。

退休组合应用

对于退休者而言，落到实处的翻译是：债券仓位到底是"为了什么"而存在，这件事需要重新定义。

在旧体制下，债券仓位同时干着两份工作：它产出可观的收入，而且在股票下跌时上涨。当起始收益率接近于零时，这两份工作它都干不好：收入没有了，而上涨的能力在数学上也已经耗尽，因为利率已经没有多少下行空间。一个既不提供收入也不提供崩盘保护的资产占据四成配置，那不是一个防御性仓位，那是一个出于习惯而持有的巨大头寸。

诚实的重构方式，是把债券仓位的几份工作分派给真正能完成它们的工具：崩盘保护来自中等久期的高等级名义政府债券，其规模按增长冲击情形来设定，再加上现金缓冲；通胀保护来自与负债久期匹配、持有而不交易的通胀挂钩债券；收入则来自一个认知上的接受，即在低收益的世界里，支出由总收益支撑而不是由自然收益支撑，也就是第二章的纪律；序列风险保护来自那两到三年的现金仓位，它是唯一能可靠阻止你在相关性上升的回撤中卖出的东西。

需要注意的是，此后起始收益率已经显著上行，这在很大程度上恢复了名义债券仓位同时完成两份工作的能力。这并不推翻上面的分析，反而印证了它：债券仓位的有用程度，一直都是其起始收益率的函数，而这正是本章的要点所在。退休者的纪律，是每年重新审视那个起始收益率，而不是因为一条经验法则这么说，就一直持有四成债券。

风险管理

体制风险：一个为负相关体制搭建的组合，在通胀冲击体制面前是隐性的空头。要假设在一段三十年的退休期里两种体制都会出现，因为历史上两种都出现过。

分散幻觉：持有十二只在贴现率上行时全都亏钱的基金，是穿着分散外衣的集中。审计要按共同的风险驱动因子来做，而不是按基金数量。

复杂度成本：每增加一类资产，都会带来费用、税务复杂度、再平衡负担和行为上的难度。如果一个分散工具没有对应到你实际持有的某个风险驱动因子，那么它的成本是确定的，而它的收益不是。

现金拖累的误判：最常见的错误是因为现金缓冲"不产生收益"而把它砍掉。它的回报不是用收益率衡量的，而是用你没有被迫在底部卖掉的那些股票份额来衡量的。

本土偏好：因为某个市场表现最好就把资金集中到全世界最贵的市场，这是本章所述错误中大多数退休者真正在犯的那个具体版本。

本章的局限

本章无法给出一个能够逃离低预期收益的资产配置方案。不存在任何一种资产组合，能够用二〇二〇年代的价格产出上世纪九十年代的收益。这是算术，不是悲观；任何宣称能做到的产品，卖的其实是杠杆、流动性缺失，或者一个被费用包裹起来的同样的贝塔。

它也无法告诉你通胀冲击体制何时到来、会持续多久。体制识别只有在事后才可靠，而一位根据体制预测调整仓位的退休者，只是在做多绕了几步的择时。

它能做到的，是阻止那个具体的错误：用更昂贵的复杂度去回应低收益；并把这份精力重新导向两个真正有效且不花钱的分散工具：一个规模足以熬过相关性回撤的现金缓冲，以及支出弹性。

核心要点：六四组合从来没有分散掉那个最要紧的风险，它其实是押在同一条下行贴现率上的两个赌注，这在四十年里感觉像魔法，而在二〇二二年不再像魔法。在六项昂贵资产之上再加第七项，并不能修复昂贵。真正能对抗共同昂贵的分散工具是通胀挂钩债券、一个真实的现金缓冲，以及支出弹性；而它们全都围绕低成本指数核心持有，绝不取代它。