投资与丰盛 第五章：加入防御性因子，但不要沦为业绩追逐者

投资背景

第一章到第四章确立了问题，并否决了那些轻松的出口。一切都很昂贵；在六项昂贵资产之上再加第七项无济于事；追逐收益具有破坏性；而忍受低迷期是入场必须支付的代价。本章要处理的是仅剩的那个正当的组合层面回应，而它必须被格外小心地对待，因为它恰恰是最容易被扭曲成这本书所警告的那种行为的回应。

正当的版本是这样的。在任何合理组合中占主导地位的市场贝塔之外，还存在少数几种收益来源，其回报的驱动因素并不是贴现率：价值，也就是便宜资产相对于昂贵资产；质量与防御，也就是盈利能力强、经营稳定、低波动的公司；动量与趋势，也就是跨资产跟随价格方向的持仓；以及套息，也就是持有高收益资产同时对冲低收益资产。伊尔曼恩在低收益世界里为它们辩护的理由，不是它们神奇，而是它们的收益在结构上与贴现率的升降无关，这使它们成为第三章所述共同昂贵问题的少数几种诚实分散工具之一。

而被扭曲的版本，才是大多数投资者真正在做的事。他们读到因子有效，于是去看过去五年哪个因子表现最好，买入它，在它必然到来的低迷期开始时继续持有，然后轮动到在新的过去五年里表现最好的那个因子。这不是因子投资。这是换了一套更漂亮词汇的业绩追逐，而且它可靠地跑输那个它本应改进的普通指数。

华尔街解读

为什么偏偏是防御性因子

对退休者而言，因子菜单应该用一个大多数因子文献忽略的标准来筛选：这个东西在那个会终结一段退休生活的具体情形下，究竟能做什么？

质量与防御因子的收益来源，是那些盈利稳定、杠杆偏低的公司被追逐彩票式回报的投资者系统性低估。它对退休者的相关性最高，因为它带来更浅的回撤，而回撤深度正是序列风险赖以为生的东西。它诚实的缺点是：在投机性牛市中会明显落后。

价值因子的收益来源，是便宜资产拥有更高的起始收益率，也就是第一章的机制被应用在横截面上。它对退休者的相关性中等偏高，因为它直接针对共同昂贵问题。它诚实的缺点是：历史上出现过超过十年的低迷期。

趋势与管理期货的收益来源，是持仓跨多类资产跟随价格方向，从而产生一个类似做多波动率的收益形态。它对退休者的相关性中等，因为它在历史上曾在漫长回撤中有所表现，而那正是最要紧的时候。它诚实的缺点是：费用高、结构复杂，并且会有很长的平坦期。

横截面动量的收益来源，是赢家在中期尺度上具有延续性。它对退休者的相关性低，因为换手率高、税务效率差，而且在反转时容易崩塌。它对应税账户中的退休者适配度很差。

套息因子的收益来源，是持有高收益资产所获得的补偿。它对退休者的相关性低，因为它与退休者试图对冲的那个危机风险高度相关，恰恰在它被持有的那个情形下失效。

这套筛选给出一张很短的清单：质量与防御排第一，价值排第二，趋势对那些能够容忍其成本的人来说排在遥远的第三位。其余的一切都在增加换手、费用与税务摩擦，换来的却是退休者无法可靠使用的分散收益。

质量与防御之所以排第一，理由值得直白说出来：它是唯一一个主要收益不在于提升回报、而在于降低回撤的因子，而降低回撤正是退休者真正需要的东西。退休者不需要跑赢指数。退休者需要的是，不要在退休第六年被迫在距离高点下跌三成的位置卖出。

区分"配置"与"追逐"的那套纪律

伊尔曼恩的实操建议，归结起来是一组在这块仓位建立之前就做出的结构性承诺。它们每一条存在的目的，都是为了消除一个未来的决策。

要混合，不要挑选。同时持有防御、价值与趋势的分散组合，而不是去挑那个看起来最好的，等于承认你无法预测哪一个会奏效。这个混合体的全部意义，就在于它的各个组成部分会轮流表现。

规模要小，而且要固定。占组合一成到两成的仓位，大到足以产生影响，小到即使经历十年低迷也能熬过去。这个规模必须在建立之初就写下来，因为任何日后才选定的规模，都必然是对近期业绩的反应。

机械地向弱势方再平衡。这个混合体只有在你不断补仓那个正在亏损的组成部分时才起作用。这就是它的全部机制，而这恰恰是人的自由裁量会拒绝去做的那件事。

设定证据标准，而不是耐心期限。退出条件必须是因子机制发生改变，或者费用高到无法接受，绝不能是一段糟糕的业绩。这是第四章的规则在此处的应用。

优先选择廉价、透明、低换手的实现方式。毛溢价本来就不高。一只收费九十个基点、换手率百分之一百二十的基金会把它整个吃掉，投资者最终承担了跟踪误差却没有得到任何补偿。

那笔杀死大多数因子仓位的费用与复杂度算术

这一点值得单独记账，因为绝大多数零售因子投资正是在这里悄然失败的。

一个构造良好的防御或价值倾斜，其诚实的长期毛溢价是有限的，最多也就几个百分点，而在大多数时期还要更低。现在开始做减法：基金费用、换手带来的交易成本、应税账户中已实现收益的税务拖累，以及投资者自己进出时点失误所带来的行为成本。

在相当大比例的真实零售实现中，上述减项之和超过了毛溢价。投资者承担了跟踪误差、复杂度，以及眼看着自己的仓位跑输那个每天都被人谈论的指数所带来的心理负担，而什么也没得到。

这套算术正是本章结论保守的原因。一块因子仓位只有在同时满足以下条件时才值得持有：它廉价、低换手、跨多个因子分散、尽可能放在税优账户中，而且规模小到即使经历低迷期也不会威胁到整个计划。如果其中任何一个条件不成立，那么普通的低成本指数核心就是更好的工具，而得出这个结论并不丢人。

可执行规则

第一，在投入第一块钱之前，就把这块仓位的规模、构成与再平衡时间表写下来，并且永不因业绩而修改。一个占组合一成五、在防御与价值之间分配、每年再平衡一次的仓位，是一个计划。一个因为"价值最近很行"而改变规模的仓位，是披着政策声明外衣的业绩追逐。

第二，在看业绩之前，先按成本与换手率筛选每一只候选基金。刻意颠倒常规顺序。如果总费用率加上估算的换手成本超过该因子现实毛溢价的一半左右，那就否决这只基金，无论它的业绩记录看起来多么诱人，因为那份业绩记录很大程度上正是你拿不到的那部分溢价。

第三，至少混合两个不相关的因子，并且每年在它们之间做再平衡。把防御与价值一起持有；如果使用趋势，就让它占最小的一块。然后去补那个下跌了的。因子之间的再平衡，正是这块仓位大部分已实现收益的来源，而且它完全不需要任何预测。

第四，尽可能把这块仓位放在税优账户里。因子策略会产生换手，而应税账户中的换手会把一份不高的溢价变成一份不高的溢价减去税负，结果往往是零。资产位置安排是极少数免费的改进之一。

第五，绝不让这块仓位超过组合的两成，而且绝不从安全资产中划拨。核心仍然是广泛、廉价、全球分散的指数，加上那些为了熬过崩盘而存在的现金与政府债券仓位。因子仓位是安置在这个核心旁边的适度对冲，它不是核心的替代品，它无权侵蚀那些崩盘保护资产；而一位只有在因子仓位兑现收益时计划才成立的退休者，其实并没有一个计划。

退休组合应用

因子仓位在退休组合中的诚实角色，比营销宣传所暗示的要狭窄得多；而理解这份狭窄，正是持有它变得安全的前提。

它不是用来提高计划收益率的。一位指望这块仓位去填补资金缺口的退休者，构建的是一个依赖某项有限的、不可靠的、以十年为单位波动的溢价按时到账的计划。它不会按时到账。

它是用来改变结果分布形状的。具体而言，防御性倾斜的目标是产生更浅的回撤，而更浅的回撤直接作用于那个真正杀死退休计划的机制。序列收益风险不是由平均收益驱动的，它是由与提取初期重合的那次回撤的深度驱动的。一个在投机性上涨中放弃部分上行、换取在崩盘中少亏一些的配置，对退休者而言恰恰是正确方向上的交易。

这是一份真实但有限的收益。与之相对的是真实的成本：必须在朋友们谈论指数收益时忍受的跟踪误差；在一个未来可能需要由丧偶配偶独自管理的账户里增加的复杂度；以及那个始终存在的风险，即这块仓位变成退休者忍不住去摆弄的那个东西。

最后诚实的立场是：对于一位确实不会去动它的退休者，在低成本指数核心旁边持有一小块廉价、混合、机械再平衡的防御性仓位，是一个合理的选择。而对于一位会去动它的退休者，单纯的指数核心更好，而且好得多。这里的正确答案，更多取决于自我认知，而不是因子证据。

风险管理

追逐风险：这是主导性的失败模式。防范它只能靠一个写下来的、规模固定的、混合的、机械再平衡的仓位，绝不能靠意愿。

费用侵蚀：溢价本身有限到让成本不再是次要考量，它常常是决定性的。要每年审计总成本，并且愿意仅仅因为费用就退出一只基金。

低迷风险：超过十年的因子低迷期发生过，也还会再发生。要把仓位规模设定到让这种结果只是令人失望，而不是造成损害；落到实处就是：即使这块仓位一无所获，整个计划也必须完全能够成立。

复杂度风险：每增加一项持仓，都是未来危机中的一个决策点，也是日后继承或管理这个账户的人的一份负担。简洁在退休组合中具有真实但被严重低估的价值。

拥挤风险：一项广为人知且被大量资金投入的溢价，相对其历史规模可能已被压缩。要按低于回测的水平去规划，并把任何需要历史溢价全额兑现才能成立的实现方式视为不稳健。

本章的局限

本章无法告诉你因子溢价是否会以其历史幅度持续存在。理性且见多识广的人在这个问题上意见分歧，证据本身确实存在争议，而诚实的预期是压缩而非消失。任何需要历史溢价全额兑现才能成功的配置，都建立在本章中最站不住脚的那个假设之上。

它也无法指出哪一只具体基金能把某个因子实现得好。构造细节，比如因子如何定义、多久交易一次、如何处理行业集中度，在贴着完全相同标签的产品之间差异巨大，而这些细节的重要性经常超过因子选择本身。

它能做到的，是设定那些边界条件：在什么前提下持有一块因子仓位是站得住脚而非有害的。答案是：小、廉价、混合、机械、放在合适的账户里，并且永久性地从属于指数核心。

核心要点：防御与价值倾斜是对共同昂贵为数不多的诚实回应之一，因为它们的收益并不由贴现率驱动；但除非在投入资金之前就把规模、构成与再平衡规则以书面形式固定下来，否则这块仓位会退化成业绩追逐。它的职责是更浅的回撤，而不是更高的收益，因为回撤深度才是序列风险赖以为生的东西。把它控制在两成以内，保持廉价，从股票而不是从崩盘保护资产中划拨，并且接受它只是低成本指数核心旁边的一个适度对冲，永远不是它的替代品。