投资与丰盛 第二章：退休者的陷阱——当无风险资产不再付息时的收益追逐

投资背景

收益追逐是低利率环境下被记录得最充分的行为反应，也是最容易摧毁退休者的那一种。

它的驱动机制并不是贪婪，而是算术与固定义务之间的碰撞。一位按照百分之五组合收益率制定退休计划的人，忽然发现计划中的安全资产现在只提供百分之一的收益。而账单并没有随之下降四个百分点。于是他不去修改计划，他去修改组合，四处寻找那缺失的四个百分点，哪里看起来能拿到就往哪里去。而这样的地方总是存在的，因为一个把安全收益率压到极低的市场，必然会让所有的风险收益率在对比之下显得格外诱人。

伊尔曼恩的贡献在于，他为这场替换命名了真实发生的事情。退休者以为自己是在用一个收入流换取一个更大的收入流；他实际上是在用一个已知的、有边界的风险，去交换一个未知的、无边界的风险，而且交换的时点恰恰是那个风险定价最昂贵的时候。百分之七的收益率不是礼物，它是承担违约风险、流动性风险、放弃上行空间或使用杠杆的报酬；而在一个低收益的世界里，每单位这类风险所对应的补偿，也和其他所有东西一起被压缩了。

真正让这件事对退休者致命的，是那个不对称性：一位仍在工作的投资者追逐收益受伤之后，还有收入和时间去修复；而一位退休者受伤之后两者都没有，而且损失发生在提取阶段之内，会永久性地反过来对他形成复利伤害。

华尔街解读

同一种风险的四套戏服

每一款卖给寻求收入的退休者的高收益产品，都是对四种风险之一的重新包装。戏服各不相同，暴露的风险却是同一个。

第一套是高收益债，也就是垃圾债。它被宣传成"票息更高的债券"，你实际卖出的是违约风险和接近股票的回撤，只不过贴着债券的标签。账单会在衰退中到来，而那恰恰也是股票下跌的时刻。

第二套是备兑开仓与期权收入类ETF。它被宣传成"从你本来就持有的股票上获得月度收入"，你实际卖出的是全部股票上行空间，换来一笔权利金。账单会在牛市中到来，而那正是你用来支撑三十年退休生活所必需的那段行情。

第三套是私募信贷基金。它被宣传成"股票般的收益，债券般的稳定"，你实际买入的是流动性缺失加上带杠杆的企业信用，而且估值不是频繁按市价而是按模型给出的。账单会在赎回闸门落下时到来，也就是所有人同时想撤离的那一刻。

第四套是高股息股票策略。它被宣传成"有真实收入的安全蓝筹"，你实际买入的是对少数几个高杠杆、低增长行业的集中押注。账单会在分红被削减时到来，而那时股价往往早已下跌。

贯穿这四者的洞察是：没有任何一款产品创造了收益率，它们只是搬运了风险，然后把它标注为收入。

为什么"债券"这个标签是清单上最危险的词

高收益债值得单独讨论，因为"债券"这两个字在心理上承担了极大的分量，而这项资产其实配不上这份分量。

退休者持有债券只有一个理由：当股票下跌时，它是那个上涨的、或者至少不下跌的东西。这就是它岗位说明书的全部内容。而高收益债恰恰在这份工作最要紧的场景里失职。它与股票的相关性本来就高，在压力时期还会进一步上升；它在衰退中与股票一起下跌，因为压垮企业盈利的那种经济疲软，正是导致发行人违约的原因。一位为了多拿三个百分点票息而把国债换成高收益债的退休者，并没有分散他的股票风险。他买入了更多的股票风险，还为此支付了一笔债券形态的费用。

而且票面收益率系统性地美化了现实。表面收益率忽略了预期信用损失。诚实的预期收益等于收益率减去预期违约、减去回收率缺口、再减去费用；做完这几项减法之后，它相对国债的历史溢价比票息所暗示的要单薄得多。

备兑开仓的幻觉

期权收入类ETF值得单独拆解，因为它的失效模式在好几年里都是隐形的。

推销话术极具诱惑力：持有股票，卖出看涨期权，收取权利金，按月作为"收入"派发。这些派发是真实的，而且数额可观。派息单上看不见的，是为了产生这笔钱而卖掉了什么。

卖出看涨期权的人，卖掉的是股票收益分布的右尾。而股票风险溢价在很大程度上正是由那条右尾构成的：少数几个涨幅巨大的年份，承载了长期收益的绝大部分。一个系统性地封顶那些年份、同时保留全部下行参与度的策略，并没有创造收入。它把长期总收益转换成了近期现金流，而这个兑换汇率对投资者不利，并且从来不会被明码标出。

对一位有三十年投资期限的六十五岁投资者来说，这是最深刻意义上的错误交易。退休后仍然持有股票的全部理由，就是为了捕捉那份能支撑第二十到第三十年的复利。把这份上行空间卖掉换取月度现金，等于卖掉了组合中本应在八十八岁时维系计划的那一部分。

私募信贷与"没有价格"带来的安慰

私募信贷基金优雅地解决了一个营销难题：它提供的是带杠杆的企业放贷，但估值不按市价而按模型。于是收益曲线看上去异常平滑。而平滑不等于稳定，它只是价格的缺席。

对于拥有永续资本的机构而言，流动性缺失是一项真实的、值得收割的溢价。而对一位每月需要提取现金的退休者而言，流动性缺失是一项被当作资产卖给他的负债。赎回闸门才是问题的关键：一个可以在压力时期暂停赎回的结构，一定会恰好在退休者需要用钱的时候暂停赎回，也就是那场早已让组合其余部分缩水的市场事件之中。

高股息陷阱

这个陷阱中外表最体面的版本，是按最高股息率筛选出来的股票组合。它看起来保守，持有的都是耳熟能详的名字，而且确实产出了计划所需要的收入。

但一个按最高股息率排序的筛选器，在数学上就是一个按"相对于去年分红的最低价格"排序的筛选器，也就是说，它筛选出来的正是市场认为陷入麻烦的公司。它会把组合集中到少数几个行业，强烈偏向高杠杆与低增长，并系统性地超配那些分红面临被削减风险的企业。而当削减真的发生时，股价早已先行下跌。退休者先失去资本，再失去收入。

可执行规则

第一，绝不通过提高组合收益率来填补支出缺口。如果你的计划需要百分之五，而组合只提供百分之二点五，正确的应对是：卖出份额来补足差额，也就是总收益提取法；削减支出；或者延长工作年限。在收益率那一栏里去找回缺失的二点五个百分点，等于把一个支出问题转化成一个偿付能力问题。

第二，在买入之前，先给每一款收益产品按其真正出售的风险归类。写下一句话：这个产品支付我百分之几，是因为我承担了什么。如果空格里填的是"违约风险""股票上行空间"或"无法卖出"，那你就知道了这款产品的真实类别，它应该被计入你的风险预算，而不是你的安全资产预算。

第三，把整个收益追逐的仓位上限设在组合的一成，并且从股票配置中划拨，绝不从债券配置中划拨。高收益债、私募信贷与期权收入策略在风险属性上都类似股票。把它们从安全仓位中扣除，正是把一个分散的计划变成一个加杠杆计划的那一步。如果你确实要持有它们，它们只能是一个安置在低成本指数核心旁边的适度对冲，永远不是核心的替代品，也永远不能替代那些以"在崩盘时还在场"为职责的国债。

第四，坚持让流动性与你的提取时间表匹配。任何用于支撑五年以内支出的持仓，都必须每日可赎回并且由市场定价。任何带有赎回闸门、锁定期、季度赎回窗口或模型化净值的产品，都不具备进入支出仓位的资格，无论其披露收益看起来多么诱人。

第五，用扣费后的总收益去评判收益产品，绝不用派息率。把五年和十年的总收益拉出来，也就是价格变动加派发，然后与一个在相同股票风险水平下的普通全球指数加国债组合做对比。大多数收益产品在这个对比中输得相当彻底，而派息率正是没有人注意到这一点的原因。

退休组合应用

这里最根本的修正是概念性的，而且它一举消除了对整个产品类别的需求：不要再把"收入"和"收益"当成两件不同的事。

退休者需要的是现金流，不是收益率。一美元来自股息，与一美元来自卖出百分之零点三的持仓，花起来完全一样。坚持只用自然收益来支撑退休生活，是一种心理偏好，因为那感觉像是"没有动本金"；而这份偏好，正是整个收益产品行业所拉动的那根杠杆。

总收益方法可以直接瓦解这个陷阱。以最低成本构建一个风险调整后总收益最优的组合，然后用它自然产生的收益加上有纪律的定期卖出来共同支撑支出。持有两到三年的支出以现金和短久期国债形式存在，这样那些卖出动作就永远不必发生在崩盘之中。在这个框架下，百分之二的收益率不是一个需要用奇特产品去解决的问题，它只是百分之五总收益中的一个组成部分。

把这条纲领说明白：面对低预期收益，退休者可靠的杠杆是储蓄率、支出弹性、时间跨度、费用与税负。收益追逐不在这份清单上，而且它是所有可选应对方式中唯一可能造成永久性、不可挽回的资本损失的那一个。如果一个战术性的收入仓位确实存在，它也只是安置在低成本指数核心旁边的一个小型对冲，它永远不是核心，也永远不能侵蚀那些为了熬过熊市而存在的安全资产。

风险管理

相关性风险：每一项收益追逐资产都在压力时期与股票同向。同时持有高收益债、私募信贷和高股息股票并不是分散，那是对企业偿债能力这同一个赌注的三种表达方式。

流动性风险：赎回闸门与锁定期恰恰会在退休者最需要现金的市场环境中启动。要假设任何赎回限制都会在最糟糕的时刻被行使，因为它本来就是为那一刻设计的。

序列风险放大：一个收益追逐型组合的损失往往来得早且集中。与固定提取额结合之后，这正是一个三十年计划在第八年就宣告失败的经典机制。

费用叠加：收益类产品通常在诚实预期超额收益可能只有一百到两百个基点的策略上，叠加六十到一百五十个基点的费用。这笔费用经常吞掉了所追逐溢价的大部分。

税务低效：高收益债与期权收入基金的派发通常按普通所得课税，在应税账户中，这可能把它相对普通指数的税后优势彻底抹平。

本章的局限

本章无法宣称每一项高收益资产都毫无价值。高收益债、私募信贷与卖出期权策略都存在真实的、在学术上有据可查的风险溢价，拥有永续资本与议价能力的机构也在正当地收割它们。问题不在于这些溢价是假的。问题在于，退休者是通过零售包装、按零售费率、以零售流动性条款去接触它们的；估值由机构需求设定，而他自己还背着一份机构并不背负的提取时间表。

本章也无法给出一个"多少追逐是可以接受的"公式。诚实的答案取决于在完全不追逐的情况下，你的计划有多大比例已经能够成立。本章的贡献是诊断性的：它教会退休者越过派息率去追问，为了产出这笔钱，究竟卖掉了什么。

核心要点：当安全资产不再付息时，用高收益替代品去取代它们的本能，会把一个可控的收入缺口转化成一个不可控的偿付能力风险。垃圾债、备兑开仓ETF、私募信贷与高股息筛选，是同一种被借来的风险所穿的四套戏服。退休者的防线是彻底抛弃收益率框架：用总收益支撑支出，持有两到三年现金以确保卖出永远不必发生在崩盘之中，并让任何收入仓位都只是低成本指数核心旁边的一个小型对冲，而不是它的替代品。