退休金融七方程 第一章：你不会按计划死亡——向分布规划，而不是向一个年龄规划

投资背景

莫舍·米列夫斯基是多伦多约克大学的金融学教授，他的整个学术生涯都处在保险精算与投资组合理论的交界处。他对退休规划行业最核心的批评，并不是说这个行业的算术做错了，而是说这个行业在回答一个根本不存在的问题。

你去找理财顾问做退休规划，几乎一定会在开头被问到一句话：我们规划到多少岁？客户回答八十五岁，或者九十岁，或者说我父亲七十八岁走的。于是表格按照这个确定的年龄做一遍推演，投资组合在那一年前后归零，所有人都认为方案成立。

这整套流程建立在一个范畴错误之上。你并没有一个确定的死亡日期，你拥有的是一个关于死亡时点的概率分布。这个分布很宽、不对称，而且最反直觉的一点是：它会随着你活下去而移动。

看一组六十五岁美国夫妻真实面对的数字。生命表显示六十五岁男性的剩余预期寿命大约十八年，女性大约二十一年。顾问听到八十三岁和八十六岁，为了稳妥就规划到九十岁。但对这对夫妻来说，九十岁时至少有一人仍然在世的概率大约是百分之四十五；到九十五岁，这个概率仍有百分之十八左右。这不是可以被忽略的尾部情景，一个接近抛硬币，一个接近五分之一。一个在这些状态下失败的方案，对那个真正重要的家庭而言，几乎有一半的概率会失败——因为那正是还活着、要亲身承受失败后果的那个家庭。

更麻烦的是，预期寿命是条件性的。六十五岁女性的预期寿命大约到八十六岁，但一个真的活到八十六岁的女性，预期寿命会延伸到九十三岁左右。活下去这件事本身，会不断给你买来更多的时间。终点线在你靠近的过程中一直在后退，而任何按固定日期校准的方案，都在默默假设它不会后退。

华尔街解读

你真正在做的那个决策

你要做的决策不是规划到多少岁，而是：我愿意让自己多大比例的开支，暴露在活得异常久这个可能性之下？

这样一问，方案就自然裂成两个结构完全不同的问题，而大多数人把它们硬塞进了同一个投资组合。

第一个问题是，我的钱能不能扛过市场回报的波动。它取决于回报顺序、估值水平和提取率，对应的工具是低成本全球分散的指数组合，加上有弹性的开支。

第二个问题是，我的钱能不能扛过我自己。它只取决于你个人活多久，对应的工具是风险共担：社保延领、延期年金、也就是所谓的死亡率信用。

第三个问题是，我的钱能不能扛过通胀。它取决于三十年以上的物价路径，对应的是股权资产和通胀挂钩收入。

市场风险和长寿风险不是同一种危险，也不吃同一副药。多配股票并不能解决你活到九十九岁这件事；多配债券同样不能，它只是让缺口来得慢一些而已。

单一年龄方案为什么两头都错

规划到八十五岁，你会准备不足。健康、不吸烟、财务状况尚可的六十五岁人群，也就是真正会去请顾问的那一类人，大约有一半会活过八十五岁。财富本身就是延寿因素：在美国，五十岁时收入最高与最低五分之一人群之间的预期寿命差距接近十年。一个在读退休书籍的人，系统性地就不是生命表里的那个平均人。

规划到一百岁，你会准备过度。你会用百分之二点八的提取率过完整个退休生活，而不是百分之四；把旅行、给孙辈的资助、身体还好的那些年，全部让位给一个发生概率大概只有百分之三的情景。这不叫保守，这叫为了给一个小概率状态上保险，永久性地给自己减薪三成。米列夫斯基的观点是，这是一种极其昂贵的长寿保险购买方式——你在用自留的方式，去承担一个本来可以共担的风险。

直觉会跳过的第三条路

准备不足和准备过度都不是必然，因为长寿风险恰恰是少数几个可以在人群之间真正分散掉的风险之一。市场崩盘无法分散，因为它同时砸中所有人；但寿命可以分散，因为当一个人早逝、他不再需要那笔资本时，这笔资本正好去支撑那个活到一百零一岁的人。社保延领做的就是这件事，延期年金做的也是这件事。这就是为什么面对规划到多少岁这个问题，正确答案往往是：不规划到任何年龄，把尾部共担出去，只对中段做规划。

投资组合的核心仍然待在它该待的地方：宽基、低成本、指数化，做它真正擅长的事情，也就是在几十年的尺度上跑赢通胀。风险共担绝不是这个核心的替代品，它是针对另一种风险的另一件工具。第四章和第五章会同时检视它的真实价值和真实代价。

可执行规则

第一，不要再向顾问要一个规划年龄，改为要一条生存概率曲线。把我们规划到九十岁换成：请给我看这个方案在联合生存概率第二十五、第五十、第十、第五百分位上的结果。如果顾问的软件做不到这一点，那它跑的只是一个披着方案外衣的确定性推演。对健康的六十五岁夫妻，必须把九十五岁当作一个真实存在的情景，而不是脚注。

第二，按你真实的身份修正生命表。人口生命表里包含吸烟者、无医保人群和健康状况很差的人。如果你受过高等教育、不吸烟、血压正常，而且资产足以让你有闲心读这些内容，那么在做规划之前，应当在生命表的基础上往上加三到五年。低估自己的寿命，是退休规划中最常见的输入错误。

第三，按夫妻而不是按个人做规划。家庭方案必须用联合最后生存者的口径，因为钱必须撑到第二个人离世。联合口径的期限远长于任何单个人的期限。一对个人预期寿命分别是八十六和八十八岁的夫妻，有相当大的概率需要把收入延续到九十多岁的后段。

第四，每三到五年重算一次期限，而不是只算一次。因为预期寿命是条件性的，你每活过一段时间，剩余期限反而不会等比例缩短。六十五岁时按二十五年构建的方案，到七十五岁时应当按大约十四年重建，而不是按十年。把方案当成滚动预测，而不是一次性推演。

第五，在挑选任何产品之前，先把开支拆成必需与弹性两层。写下那个数字：年度开支低于它，你的生活质量就会实质性下降——住房、饮食、保险、医疗、水电。这条底线是你的开支中唯一需要抵御极端长寿的部分。底线以上的所有开支，都应该也可以由指数组合来承载，因为那部分有弹性，在糟糕的年份可以调低。

退休组合应用

对普通退休者来说，这一章的实际产出是一张两行的资产负债表，而不是一次产品购买。

第一行是必需底线：你必须花的钱，对照你无论活多久都能终身领取的收入。对多数美国家庭而言，那就是社保，少数人还有确定给付型养老金。如果你的必需底线是五万两千美元，而夫妻合计社保是四万六千美元，那么你未被覆盖的长寿敞口只有每年六千美元，规模很小，完全可以放在投资组合里消化。但如果你的底线是七万五千美元，而社保只有三万八千美元，那么每年有三万七千美元的开支，完全依赖投资组合同时扛过市场和一个未知的寿命。这是两种截然不同的处境，不存在一个提取率能同时服务这两种情况。

第二行是弹性层：旅行、赠予、爱好，那些让退休生活真正值得过的东西。这一层属于低成本指数核心，在那里它可以增长，费率是万分之五而不是百分之二，而且在坏年份你可以调低它而不至于影响吃饭。

对多数美国退休者而言，最高价值的那个动作也就自然浮现了。把社保从六十二岁延到七十岁领取，与通胀挂钩的终身给付大约提高百分之七十六，而且它的定价基于人口平均死亡率，这意味着一个寿命高于平均水平的健康退休者拿到的是一笔真正划算的交易。它与通胀挂钩，背后是联邦政府而不是某家保险公司，而且不收一分钱佣金。在考虑任何商业长寿产品之前，这一项应当先被用尽。

风险管理

准备过度是一项真实成本，而不是一个安全的默认选项。为了给一个百分之三的情景上保险，把提取率从百分之四压到百分之二点八并维持三十年，是一笔很糟糕的交易。开支不足是退休者伤害自己退休生活最常见的方式，而且它是隐形的，因为表面上什么坏事都没发生。

不要把长期限误当成需要更多股票。把规划期限从八十五岁延长到九十五岁，并不自动构成提高股票仓位的理由，它构成的是需要更多与通胀挂钩的终身收入，这是另一味药。

基于健康状况的判断是双向的。真正寿命明显缩短的人——活动期癌症、严重心脏病、终末期肾病——应当按更短的期限规划，并更早领取社保。错误在于，当你自身健康指标平平无奇时，却把我父亲七十二岁走的这句话套用到自己身上；一位祖辈不构成一张生命表。

认知衰退是几乎没有人建模的期限风险。八十五岁以上人群中大约三分之一存在显著认知障碍。一个需要在八十八岁时每年做战术决策的方案，就是一个注定失败的方案。在高龄阶段，简单本身就是风险控制手段，而不是审美偏好。

本章的局限

本章无法告诉你会活多久，任何一章都做不到。它也无法告诉你，你的家庭究竟需要多少长寿保险，因为这取决于你的必需底线、既有的养老金收入、健康状况、遗产意愿以及配偶的处境；成本与临界点的讨论留给第四章和第五章。

本章完全没有做的一件事，是反对指数投资。这里没有任何内容支持用保险产品替换低成本分散组合。投资组合核心始终是发动机；本章的全部论点只是，这台发动机从来就不是为了解决不知道自己何时死亡这个问题而设计的，而试图逼它去解决——无论是靠囤积资产，还是靠规划到某个随意选定的年龄——正是退休生活悄悄出问题的地方。

核心要点：你不会按计划死亡。规划到八十五岁的健康六十五岁人群中，有一半仍然会活着，而且预期寿命会随着你活下去而延长。不要向一个日期规划，向一个分布规划：用与你同寿的收入覆盖必需底线，把弹性开支留在低成本指数核心里。