退休金融七方程 第五章：年金化临界点——终身收入何时优于加仓股票

投资背景

每一位退休者最终都会面对两种让钱撑得更久的方式之间的抉择：赚得更多，还是共担更多。

赚得更多，意味着持有增长型资产，也就是宽基低成本股票指数，用波动换取更高的预期回报。共担更多，意味着与其他退休者汇集资金，让死亡率信用补贴你的收入。两者都能提高可持续支出率，但它们通过完全不同的机制做到这一点，而临界点洞察的关键在于：两者的相对价值会在一个可预测的时点发生翻转。

股票的优势在期限很长时最大。三十年的尺度上，股权风险溢价复利成一个巨大的优势，而波动也有时间被平均掉。共担的优势则在危险率很高时最大，因为那时死亡率信用才大。第二章已经确立了危险率是复利式上升的。由此机械地推出：一定存在某个年龄——每个家庭各不相同——在那之后，边际的一美元投入共担型收入，会好过投入更多股票。

这个行业在两个方向上都搞错了，而且两种错误的代价并不对称。

保险渠道在六十到六十五岁猛推年金化，而那时死亡率信用每年大约只值一个百分点，期限还有三十年以上，真正占主导的威胁是通胀。这太早了，而且昂贵：你要多付几十年的费用，在健康与支出最难预测的那些年放弃灵活性，并且为一个尚未成为约束条件的风险买了保险。

而指数信徒渠道则在任何年龄都彻底拒绝年金化，理由是股票长期跑赢债券。这句话在八十八岁时既正确又毫不相干：那时资金池里有五分之一的人活不过这一年，死亡率信用超过任何合理的股权溢价，而管理一个投资组合的认知成本正在陡峭上升。

华尔街解读

决定临界点位置的两个变量

临界点不是一个放之四海的年龄，它随两件事移动。

第一是年龄，通过危险率起作用。死亡率信用在六十五岁大约每年百分之一，七十二岁约百分之二，八十岁约百分之四到五，八十八岁超过百分之八。而长期股权相对债券的风险溢价，一般估计在每年百分之三到四，且这个估计本身不确定，在任何特定的十年里都未必兑现。把这两条序列并排比较，对多数人而言交叉点落在七十多岁的中后段——财务状况较差的人更早，健康状况良好或资产充裕的人更晚。

第二是覆盖率，通过需求起作用。把覆盖率定义为终身保证收入除以必需开支。一个覆盖率百分之一百三十的家庭，社保和养老金已经超过必需开支，根本不存在临界点，每一分边际资金都属于增长型资产，因为没有长寿敞口需要关闭。一个覆盖率百分之五十五的家庭则有一个巨大且永久的敞口，应当更早跨过临界点。临界点是脆弱程度的函数，而不仅仅是年龄的函数。

覆盖率高于百分之一百一十，必需开支已终身覆盖，边际资金应放进股票指数，因为敞口已经关闭。覆盖率在百分之八十五到一百一十之间，缺口很小，边际资金仍放股票指数，在七十八到八十二岁时再重新审视共担。覆盖率在百分之六十五到八十五之间，缺口显著，应先延领社保，并在七十多岁中段考虑共担。覆盖率低于百分之六十五，敞口巨大且永久，应把关闭缺口列为优先事项，共担很可能更早就变得合理。

临界点不意味着什么

它不意味着到了临界年龄就把投资组合年金化。它意味着边际的那一美元换了去向，而且这个换向只延续到必需底线被覆盖为止。底线一旦关闭，临界点就再次变得无关，答案永久性地回到指数核心。

这正是退休框架要求最关键的落点。临界点的逻辑绝不支持一张以年金为主体的资产负债表。可选开支、长达三十年退休期的通胀保护，以及任何遗产意愿，由一个低成本全球股债指数组合来支撑，都优于由一份背后是投资级债券账本、上面还叠着费用的保险合同来支撑。临界点适用于一个有边界的切片，通常远低于可投资资产的三分之一，而且只适用一次。

完全不跨过临界点的诚实理由

确实存在一些家庭，正确答案是永远不年金化。与其把共担当成必然，不如把这些情形明确写出来。

底线已被覆盖者。两个人合计社保七万美元、必需开支五万八千美元，缺口为零。在这里买年金，只是把股票换成了带费用的债券，还赔上了遗产。

以传承为目标者。一个核心财务目标是把资产转移给子女或慈善机构的家庭，优化的是另一个目标函数，而共担会直接摧毁它。

健康受损者。标准给付定价假设买方寿命高于平均。如果你的寿命确实低于平均，那你是在补贴这个资金池。

相对财富巨大者。一个每年只花掉资产百分之一点五的家庭，在任何现实情景下都不可能把钱花光。长寿保险解决的是他们并不存在的问题。

利率环境与产品质量欠佳时。在利率极低的环境下，或者当你唯一能接触到的产品是高费率、带生存利益附加条款的指数挂钩合同时，诚实的答案可能是等待，或者干脆拒绝。

可执行规则

第一，每年计算一次覆盖率，让它而不是你的年龄来触发决策。终身保证收入除以必需开支。高于百分之一百一十，什么都不做，继续留在市场里。低于百分之八十五，在七十多岁中段排一次共担评估。低于百分之六十五，把它当作需要在几年内解决的优先事项。

第二，先用社保跨过临界点，再考虑用保险公司跨。延到七十岁领取是可获得的最高价值的跨越动作，应当被优先用尽：与通胀挂钩、政府背书、零佣金。在许多家庭里，仅这一项就能把覆盖率推到百分之一百以上，从而彻底消除商业决策的必要。

第三，如果要跨，就在七十多岁的中后段跨，而且部分地跨。对多数健康退休者而言，高效窗口大约是七十五到八十二岁，那时死亡率信用已相当可观，而健康状况仍足以享受这份收入。请在这几年里分成两三批买入，而不是一次性交易，以分散利率时点。

第四，把跨越的规模封顶在底线缺口上，且绝不超过可投资资产的百分之三十。合同规模以关闭必需缺口为限，到此为止。超过这个界限，继续共担只是在把增长型资本换成带费用的债券，并且在没有换来任何额外保护的情况下丧失流动性。

第五，不要减股票来支付这次跨越，要减债券。共担合同在功能上就是一只带死亡率信用的债券，所以它应当替代债券配置，而不是股票配置。一个从股票仓位里挪钱去年金化的家庭，最终拥有的通胀保护比开始时更少，这恰好背离了初衷。

退休组合应用

看三个同为七十六岁的家庭，临界点在他们身上的适用性截然不同。

阮氏夫妇合计社保五万八千美元，必需开支五万两千美元，投资资产七十万美元。覆盖率百分之一百一十二。对他们来说根本不存在临界点。这七十万美元全部属于一个低成本全球指数组合，用来支撑旅行、孙辈和遗产意愿，再配两年现金缓冲。他们收到的任何年金推销，解决的都是他们并不存在的问题。

布伦南夫妇社保四万一千美元，必需开支六万八千美元，投资资产八十五万美元。覆盖率百分之六十。每年两万七千美元的缺口，光是吃饭就要消耗掉组合的百分之三点二，还没算任何可选开支。他们已经处在临界点上，甚至已经越过。用一份联合生存给付合同、分散在两家 A 级以上公司，关闭其中大约一万八千到两万美元的缺口，按他们的年龄可能需要二十二万到二十六万美元，剩下大约六十万美元留在指数核心，就把一份脆弱的方案变成了稳健的方案。而且剩下的核心此后可以持有更多而不是更少的股票，因为必需开支已不再依赖它。

玛格丽特，丧偶，社保三万四千美元，必需开支四万六千美元，投资资产三十一万美元，患有三期肾病。覆盖率百分之七十四。单看年龄和覆盖率，她是候选者；但看健康状况，她不是——按标准定价，她会去补贴一个她大概率活不过的资金池。对她更好的答案是更大的现金储备、谨慎的支出，以及认真重新审视住房成本。

同样的年龄，三个不同的正确答案。这恰恰说明了为什么七十五岁该不该买年金这个问题没有通用答案。

风险管理

跨得太早是更常见也更昂贵的错误。六十三岁年金化，要支付几十年的内嵌费用，在健康最不确定的那些年丧失流动性，而捕获的死亡率信用在那个年龄几乎一文不值。

跨得太晚则有一道硬上限。许多保险公司在八十五岁之后不再签发给付合同，定价和可得性都会迅速变差。不要以死亡率信用会持续改善为由无限期推迟。

名义给付会侵蚀跨越所带来的好处。七十六岁用名义合同完成的跨越，到九十三岁时大约只剩初始购买力的百分之六十。要么购买通胀调整版本，要么有意在核心里保留更多股票来补偿——并且明确说出你选的是哪一种。

绝不要在没有流动性底线的情况下跨越。两年的现金开支加上一笔专门的长期护理储备，必须完全放在任何年金化资本之外。一份不可逆合同加上一个单薄的现金头寸，正是一次本可控制的紧急状况演变成被迫抛售的路径。

要警惕临界点论证被当成销售框架使用。真正的临界点逻辑支持的是一次有边界的、较晚的、部分的、朴素合同的购买。如果一场推介用它来论证应当尽早大额买入一份满是附加条款的产品，那么这套逻辑是被借用了，而不是被应用了。

本章的局限

本章无法算出你的临界年龄。它取决于你的覆盖率、健康状况、当前年金定价、市场利率、遗产意愿以及配偶处境，而其中好几项每个季度都在变。

它也无法消除这个比较背后更深的不确定性：股权风险溢价是一个估计值，不是一个常数。如果你退休期内实现的股票实际回报是百分之二而不是百分之五，临界点会比上面任何数字所暗示的更早到来；如果是百分之七，则更晚。任何给出一个精确临界年龄的人，都在夸大数学所能支撑的东西。

它同样不构成替换投资组合的许可。临界点只管辖资产负债表上一个有边界的切片，只管辖一次，只为关闭一个特定缺口。在那个缺口之上，答案仍然是你五十五岁时的答案，也将是你九十五岁时的答案：一个宽基、低成本、全球分散的指数核心，便宜地持有，然后别去动它。

核心要点：临界点由你的覆盖率决定，而不是由你的生日决定。必需开支覆盖率高于百分之一百一十，就根本不存在临界点；低于百分之八十五，先延领社保，再考虑在七十多岁中后段做一次部分的、朴素的、联合生存的购买，资金来自债券而不是股票，规模封顶在底线缺口且不超过资产的百分之三十——缺口之上的一切，仍然留在低成本指数核心里。