退休金融七方程 第四章：长寿风险共担——年金究竟给你买到了什么

投资背景

有且只有一件事，是终身收入合同能做到而投资组合无论花多少钱都做不到的。把这件事想清楚，就是用好这类产品和被这类产品卖掉之间的分界线。

这件事叫死亡率信用。当一群八十岁的人把资本汇集到一起，并约定这个资金池只向仍然活着的人支付收入时，那些早逝者的资本就被重新分配给了那些长寿的人。没有人的投资回报因此变好，也没有哪位管理人展示了什么本事。这笔额外收入来自一个个人无法触及的来源：其他人的死亡。

真正让人意外的是这份信用的规模。六十五岁时，终身给付中所内含的死亡率信用很小，相对于同久期债券大概每年只值一个百分点；到八十岁则相当可观，合理估计每年在四到五个百分点；到九十岁，它已经完全主导了给付。这正是第二章那条复利式危险率曲线的直接结果，也正因如此，共担的时点至少和是否共担同等重要。

米列夫斯基的框定是：这确实是一种保险，而不是一项投资，因此应当按保险的标准来评判。你买房屋保险时并不指望获得良好回报，你买它是因为不投保的那个结局无法接受。终身收入所保的，是活得比钱久这个特定结局，它的定价也据此而定——这意味着在一张假设你按时死亡的表格上，它通常都会显得很不划算。

所以本章要处理的决策，并不是买不买年金，而是：我的必需开支中，究竟有多少目前暴露在我自己的寿命之下，而共担是不是弥合这个缺口最便宜的方式？

华尔街解读

资金池给你什么，又拿走什么

你得到的是：无法被活得更久所击穿的收入；来自共担的死亡率信用，也就是额外收益；这一部分资金上回报顺序风险的彻底消除；简单性，九十岁时不需要做任何决策；以及行为上的解脱，花钱的负罪感消失了。

你放弃的是：流动性，这笔资本消失且不可逆；遗产，大部分资本随你而去；购买力，如果给付是名义的；对单一保险公司的交易对手敞口；以及内嵌在给付中、通常并不透明的费用。

两栏都是真实的。行业只卖左边、埋掉右边；反年金阵营则反过来。两边都不诚实。

把成本明明白白说出来

通胀侵蚀是最大也最被低估的一项。美国市场上销售的收入型年金绝大多数是名义的，给付永不上调。按百分之三的通胀，每月两千美元的给付在二十年后只剩下今天的一千一百美元购买力，三十年后大约只剩八百三十美元。一个七十岁用名义合同把必需底线年金化的退休者，可能会发现到九十二岁时，这份合同只能覆盖当初所购底线的一半左右。通胀调整版本是存在的，但起始给付要低大约百分之二十五到三十，而多数买家恰恰因此拒绝它——这等于选择了一个慢慢失败的版本，去回避一个起点较低的版本。

不可逆并不是一个脚注。单一保费即期年金在任何有意义的层面上都没有退保价值。如果你在七十四岁、也就是年金化三年后被诊断出重病，你无法撤销它；如果你需要八万美元应对医疗或家庭紧急状况，那笔资本不在那里。正因如此，任何家庭都不应把年金化的金额做到让自己缺乏充裕流动储备的程度。

保险公司信用风险是真实的，尽管通常不大。这笔给付流是一家保险公司在可能长达三十年里的一般债务。各州的保障协会提供兜底，但上限通常在每家保险公司每个州现值二十五万到三十万美元的量级，且各州不同。一个把六十万美元全押在一家公司的退休者，承担的是一份无人补偿的集中风险。

费用是内嵌的，很难看见。一份普通即期年金的成本表现为给付低于纯精算价值——佣金、费用和利润率，往往相当于保费的若干个百分点。对一份简单合同而言这尚可接受，但在带终身提取附加条款的变额年金和指数年金中，问题就严重了：全口径成本每年百分之二点五到三点五相当常见，而且所谓保证针对的是一个利益基数，而不是你能真正取出来的钱。这类产品是另一种生物，应当比普通给付合同受到远为严厉的怀疑。

遗产会被实质性削减。投入终身资金池的资本大体不会传给继承人。对某些家庭这无关紧要，对另一些家庭这就是整个遗产规划的全部意义。它必须是一个被明确声明的决定，而不是一个事后才发现的后果。

为什么这不是投资组合的替代品

本章最重要的一句框定是：共担型收入是针对一种特定风险、施加于资产负债表上一个特定切片的对冲。它不是投资组合的替代品，也不是一种增值策略。

原因是结构性的。终身给付合同背后是保险公司的一般账户，其构成压倒性地是投资级债券。扣除死亡率信用之后，它的长期实际回报是债券式的。这对于底线部分完全恰当——那部分钱的职责是可靠地到账，而不是增长；但它对于增长引擎完全不恰当——那部分钱在三十年退休期里的职责是跑赢通胀，而这件事由一个宽基、低成本、全球分散的指数组合来做，效果最好也最便宜。

正确的心智模型是一个杠铃：一小段共担的、与市场无关的终身收入覆盖必需开支，加上一个庞大、便宜、指数化的核心承载其余一切。把整张资产负债表都年金化并不会让你安全，它只会把你变成一个既无通胀保护也无流动性的债券持有人，那是另一种失败方式。

可执行规则

第一，只共担必需底线的那个缺口，并且永远不要超过可投资资产的百分之二十五到三十。算出必需开支，减去社保与养老金，只考虑对剩下的那部分做共担。如果缺口是零，那么无论推销听起来多有道理，你都不需要年金。

第二，先用尽社保延领，它是市面上最好的年金。从六十二岁延到七十岁，可以买到大约多出百分之七十六的通胀挂钩终身收入，背后是联邦政府，零佣金，且完全按物价指数调整。没有任何商业产品能在任何一个维度上与之匹敌。只有在这一项被彻底用尽之后，才应当考虑商业合同。

第三，把自己限制在能做价格比较的最朴素合同上。单一保费即期年金和延期收入年金只有一个数字重要，就是每十万美元保费的给付额，你可以在一个下午之内向五家公司询价比较。带生存利益附加条款的变额年金与指数年金无法这样比较，全口径成本超过百分之二点五，默认应当拒绝。

第四，至少分散到两家高评级保险公司，并尽量贴近保障上限。选择评级 A 或以上的公司，并在可行的前提下，把每份合同的规模控制在所在州保障协会覆盖的现值范围之内。三十年里集中在一家公司，是一份没有报酬的风险。

第五，即使你最终拒绝，也要为通胀调整版本询价，并且永远不要把流动性年金化。同时拿到名义给付和物价指数调整给付的报价，这样通胀侵蚀就是你面对着数字做出的决定。此外，至少两年的开支加上一笔专门的医疗与长期护理储备，必须完全留在任何年金化资本之外。

退休组合应用

设想一个家庭：投资资产一百四十万美元，合计社保五万四千美元，必需年度开支七万六千美元。未覆盖的必需缺口是两万两千美元。

完整的答案不是买一份四十万美元的年金，而是一个次序。第一步，把收入较高一方的社保延到七十岁，合计社保可能升到六万六千美元，缺口缩至一万美元——用市面上最便宜、完全通胀挂钩的工具，关掉了一半以上的敞口。第二步，等待。六十六岁时死亡率信用很小，而且这个家庭的健康状况与支出模式都还不确定。第三步，在七十五到七十八岁时重新评估，那时同样的收入所需资本明显更少；如果缺口仍然重要，就用大约十三万到十六万美元、分散在两家公司，把它关掉。

剩下的一百二十五万美元则待在它该待的地方：一个宽基、低成本的全球指数核心，为可选开支、通胀保护和任何遗产意愿提供支撑。买入一段底线丝毫不改变其余部分应当指数化的理由——如果说有什么影响，那是强化了这个理由，因为一个必需开支已被锁定的家庭，才能在熊市中扛住股票而不被迫卖出。

风险管理

不要在利率低谷期年金化。给付随利率而动，一次性把整段底线年金化，等于用某一天的利率锁定一辈子。请把购买分散到两三年，或者分散到七十五岁、七十八岁和八十一岁，以分散利率时点。

要格外小心联合生存的选择。只针对一方的单生命合同会让幸存者暴露在外。百分之百联合与遗属给付在单位初始收入上更贵，但它消除了寡妇断崖这一失败模式，而那是现实世界中最常见的退休灾难之一。

对着一顿免费晚餐送上门的推销要提高警惕。复杂年金产品的佣金常规在保费的百分之五到七之间，这是一个强大的、指向卖出复杂版本的激励。任何不是你主动寻求的建议，都值得去找一位只收咨询费的顾问做第二意见。

健康状况很重要，而定价并不反映你的状况。标准年金定价假设买方健康状况高于平均。如果你的健康确实受损，那么你是在补贴这个资金池，一般不应年金化；医学核保的合同是存在的，但在美国市场并不常见。

本章的局限

本章无法告诉你是否应该购买终身收入合同。那取决于你的必需底线、既有的终身收入、健康状况、遗产意愿、配偶处境、所在州的保障上限以及当前利率，而其中总有一项每个季度都在变。

它也无法让这类产品变得便宜或透明。商业年金带有真实成本，而美国市场被那些定价刻意难以比较的复杂产品所主导。本章任何内容都不应被读作对这个行业销售手法的背书。

它同样不构成反对指数化的理由，恰恰相反。共担之所以存在，正是为了保护底线，从而让增长组合能够继续留在市场里、继续便宜、继续指数化。任何用长寿风险来论证应当把整个组合搬进保险产品的说法，都把这个论证颠倒了。

核心要点：年金买到的是死亡率信用，也就是由资金池中早逝者所资助的额外收入，除此之外它提供的一切，投资组合都能更便宜地提供。只共担必需底线的缺口，先用尽社保延领，坚持使用可比价的朴素合同并分散到多家高评级保险公司，明确接受通胀、流动性与遗产三项代价，其余资产则留在低成本指数核心之中。