套息策略：AQR 跨资产类别收割收益率的框架

"套息"（carry）是指在资产价格不变的假设下，仅靠持有该资产获得的回报。日元债券收益率 0.1%，澳元债券收益率 4.3%。借入日元，买入澳元，赚走 4.2% 的利差。概念很简单，行业却极其庞大：AQR 的套息基金管理 80 亿美元，Two Sigma 在多资产套息上运作超过 150 亿美元。横跨外汇、固定收益、股票和商品，套息溢价的年均回报为 4-7%，与股票相关性很低——但代价是尾部风险：一旦风险偏好崩塌，回撤会来得又急又狠。

内容摘要

什么是套息？

• 原封不动地持有一笔投资所赚到的回报——价格上涨之前的那部分"收益"
• 套息 = 远期价格收益率 - 即期价格收益率（简化说法：收益率差）
• 正套息：持有就赚钱。负套息：持有要倒贴钱。
• 套息策略：在每个资产类别内部，系统性地做多高持有收益资产、做空低持有收益资产

各资产类别中的套息：

• 外汇套息： 借入低利率货币（JPY、CHF），投资高利率货币（BRL、MXN、AUD）。这就是经典的"套息交易"。
• 债券套息： 沿着收益率曲线下滑（买入 10 年期，对冲久期风险，赚取骑乘收益）
• 股票套息： 做多高股息／高回购收益率的股票，做空低收益率的股票
• 商品套息： 做多处于期货贴水的商品（即期价格高于期货价格 = 正展期收益），做空处于期货升水的商品
• 波动率套息（VRP）： 卖出被高估的隐含波动率，赚取它相对已实现波动率的溢价

第 1 部分：外汇套息——最原始的套息交易

无抛补利率平价：一个失灵的理论

经济学理论认为，利差应该被汇率变动完全抵消。如果澳大利亚提供 4%、日本提供 0%，那么澳元对日元每年应当贬值 4%——让投资者无论怎么选都一样。

现实： 这个理论（无抛补利率平价，UIP）在实证上是失灵的。高利率货币并不会贬值——它们往往还会小幅升值。UIP 的失灵，正是外汇套息回报的来源。

外汇套息 30 年表现（G10 货币）：

经典的外汇套息组合（2026 年示例）

做多（高利率）货币：

• 墨西哥比索（MXN）：利率约 9.5% → 比 USD 高出 8% 的持有收益
• 巴西雷亚尔（BRL）：利率约 10.5% → 9% 的持有收益
• 南非兰特（ZAR）：利率约 8.2% → 6.7% 的持有收益
• 挪威克朗（NOK）：利率约 4.0% → 2.5% 的持有收益

做空（低利率）货币：

• 日元（JPY）：利率约 0.1% → 借钱几乎免费
• 瑞士法郎（CHF）：利率约 1.5% → 融资成本低
• 欧元（EUR）：利率约 3.5% → 低于 USD，可以折价融资

年度预期持有收益（2026 年，未计价格变动）：

• 等权重多空组合：每年约 5-7% 的套息收入
• 汇率变动可能带来 3-10% 的增减 → 总回报波动极大

那些灾难性的套息崩盘

理解套息崩盘至关重要。它们来得猛、来得快，而且所有套息头寸会同时高度相关地一起亏：

规律所在：套息崩盘就是"在压路机前面捡钢镚"。 你稳稳收了几个月甚至几年的套息收入，然后在一次全球避险事件中几周之内全部吐回去。这个策略拉长看是赚钱的，但回撤过程会让人反胃。

第 2 部分：债券套息——沿收益率曲线骑乘

骑乘下滑：债券的另一份回报

债券投资者把收益率当作主要回报来源。但还有第二个回报来源："骑乘下滑"。当一只债券从 10 年期变成剩余 9 年期，它就沿着收益率曲线往下移动——由于曲线通常向上倾斜，期限更短的债券收益率更低（价格更高）。

示例：美国国债收益率曲线（2026 年假设情形）：

• 10 年期收益率：4.5%
• 9 年期收益率：4.3%
• 骑乘下滑：如果你今天买入 10 年期并持有 1 年，它就变成了一只 9 年期债券
• 骑乘带来的价格上涨：（4.5% - 4.3%）× 久期（约 8.5）= 价格上涨 1.7%
• 总回报：4.5% 的收益率 + 1.7% 的骑乘下滑 = 在收益率曲线不变的环境下为 6.2%

这就是债券套息：即便收益率毫无变动，持有一只债券的预期回报。

机构的债券套息交易

Goldman Sachs 固定收益部门和 PIMCO 用下面这个结构来做债券套息：

做多： 收益率曲线最陡的那一段（10 年期至 30 年期），骑乘下滑收益在这里最高

对冲： 用利率期货（5 年期国债期货）对冲久期风险，剥离掉利率风险

净敞口： 几乎零久期风险的骑乘下滑溢价

预期持有收益（正常曲线形态下）：每年比短端利率高出 1.5-2.5%

散户如何落地债券套息

不动用期货的话，纯粹的债券套息很难做。可行的替代方案：

• 长久期债券 ETF + 短久期对冲： 买入 TLT（20 年以上），做空 IEF（7-10 年）→ 得到净骑乘下滑敞口，又不必承担完整的久期风险
• PIMCO Active Bond ETF（BOND）： PIMCO 的基金经理在整条曲线上主动收割骑乘下滑收益
• PIMCO Enhanced Short Maturity（MINT）： 带正持有收益的短久期敞口
• 收益率曲线陡峭化头寸： 如果曲线平坦或倒挂，债券套息很差——等它恢复正常再说

第 3 部分：商品套息——展期收益

期货升水与期货贴水

商品期货市场通过"期限结构"产生持有收益——也就是期货价格究竟高于还是低于即期价格：

期货贴水（正持有收益）：

• 即期价格高于期货价格（例如原油即期 80 美元、3 个月期货 76 美元）
• 持有期货：你一开始按每份合约 76 美元卖出，到期时期货价格向 80 美元收敛 → 赚 4 美元
• 这份"展期收益"是赚定了的，跟即期价格怎么走无关
• 2024 年处于期货贴水的商品：原油、天然气（季节性）、可可

期货升水（负持有收益）：

• 即期价格低于期货价格（例如黄金即期 2,000 美元、3 个月期货 2,080 美元）
• 持有期货：你一开始按 2,080 美元卖出，到期时期货跌到 2,000 美元 → 展期亏损 80 美元
• 这就是为什么 USO（原油）之类的商品 ETF 会大幅跑输即期油价：展期收益是深度为负的
• 2009-2015 年间油价基本原地踏步，USO 的净值却蒸发了 50%——全部来自负的展期收益

商品套息策略：做多期货贴水，做空期货升水

策略如下：

• 把 20 多个商品期货市场按展期收益排序（从贴水最陡到升水最深）
• 做多排名前四分之一（贴水最深）的品种：原油、汽油、咖啡、可可
• 做空排名后四分之一（升水最深）的品种：黄金、白银、天然气（当它处于升水时）
• 每月再平衡一次

历史表现（2000-2024 年）：

• 年化回报：+6.8%
• 波动率：14.2%
• 夏普比率：0.48
• 与 S&P 500 的相关性：+0.12
• 表现最好的年份：2007-2008（+28%）、2021-2022（+35%）——都是通胀环境

ETF 替代工具： PDBC（Invesco Commodity Strategy）采用优化过的展期方法（不只是简单地展到最近月份）。它比 DJP 或 GSG 好，后两者的展期拖累非常严重。

第 4 部分：股票套息——股息与回购

股东总收益率：正确的衡量口径

标准的股息率漏掉了股票回购，而回购在经济实质上等同于分红。股东总收益率（股息率 + 回购收益率）才是衡量股票持有收益的正确口径。

2024 年 S&P 500 的股东总收益率：

• 股息率：1.3%
• 净回购收益率：2.1%
• 股东总收益率：3.4%

股票套息策略：做多股东总收益率高（超过 5%）的股票，做空收益率接近零或为负的股票（也就是正在增发的公司）。

表现（1990-2024 年，Research Affiliates 数据）：

• 做多高收益率五分位、做空低收益率五分位：每年 +3.8%
• 与市场的相关性：-0.05（几乎为零）
• 最有利的环境：低利率（高收益率股票替代债券）或通胀环境
• 可用的 ETF：SPHD（Invesco S&P 500 High Div Low Vol）、VYM（Vanguard High Dividend Yield）、SCHD（Schwab Dividend）

第 5 部分：波动率套息——收割 VRP

最稳健的一类套息溢价

我们在《系统化期权收入》那篇文章里深入讲过这个话题。放在套息框架里，波动率套息说白了就是：卖出隐含波动率（高持有收益），买入已实现波动率（低持有收益）。

为什么波动率套息该进入套息组合：

• 与外汇套息的相关性：+0.15（低，但为正）
• 与股票套息的相关性：+0.08
• 外汇套息失灵（压力事件）时它最好：波动率套息此时最高（VIX 飙升 → 权利金更丰厚）
• 两者能部分互相对冲：套息崩盘（外汇／新兴市场）→ VIX 飙升 → 卖出波动率的权利金上升

落地方式：

• 在 SPY 上做备兑看涨期权（简单，对散户友好）
• 做空 VXX（复杂，尾部风险显著——没弄懂之前不建议碰）
• JEPI／JEPQ（交给基金经理打理的路径）

第 6 部分：多资产套息组合的构建

AQR 的做法：风险平价式套息

AQR 的套息基金（AQCIX）并不在各资产类别之间等权重配置套息——它用风险平价来定权重。每一种套息类型对组合贡献的风险（波动率）都相等。

为什么套息配置要用风险平价？

• 外汇套息比债券套息波动更大（把外汇的权重压低是合理的）
• 新兴市场套息比 G10 套息波动更大（新兴市场分到的配置更少）
• 风险贡献相等 → 没有哪一种套息类型能主导整体表现
• AQR 的研究显示，风险平价式套息的夏普比率约为 0.8，而等权重套息约为 0.5

个人投资者的落地方案：

混合后的预期持有收益：每年比现金利率高出约 3-5%，总波动率约 8-10%

第 7 部分：至关重要的风险管理层

为什么无人管束的套息会爆仓

套息失败史揭示出一个共同模式：投资者的套息头寸太重、杠杆太高、没有崩盘对冲。最著名的几个案例：

LTCM（1998 年）： 巨额的固定收益套息交易（收敛套利）。俄罗斯违约 → 相关性齐刷刷冲到 1.0，所有头寸同时亏损。6 周内亏掉 46 亿美元。

2008 年的套息基金： 光是 10 月到 11 月，G10 套息基金就亏了 25-35%。大多数根本没有危机对冲。

LJM Partners（2018 年）： VIX 套息（做空波动率）在 2018 年 2 月 5 日的"波动率末日"中爆掉。VIX 一天之内从 17 飙到 37。LJM 亏损 80%，基金清盘。

机构级的套息风险管理

规则 1：套息仓位只开到你觉得合适的三分之一到二分之一

• 套息崩盘迟早会来，而你必须扛得住那段回撤
• 如果 10% 的套息仓位亏 30%，对组合的影响是 -3%——可以忍
• 如果 30% 的套息仓位亏 30%，对组合的影响是 -9%——可能是致命的

规则 2：在不同套息类型之间分散

• 外汇套息和波动率套息都会被避险事件伤到，但受伤的时点和幅度不同
• 如果避险行情由供给冲击驱动，商品套息在全球避险期间往往反而赚钱
• 2022 年就是例子：外汇套息因 USD 走强而受损（-8%），但商品套息在能源危机中暴涨（+35%）。整个套息组合净赚 +12%

规则 3：配上崩盘对冲

• 买入 S&P 500 的看跌期权（每年花掉组合的 1-2%）
• 套息崩盘与股市崩盘相关 → 股票看跌期权能部分对冲套息风险
• 另一种做法：保留一部分管理期货配置（趋势跟踪能在套息崩盘中获利）

规则 4：动量过滤

• 如果某个套息头寸开始亏钱（价格下跌吃掉了套息收入），就把它平掉
• 经典错误：眼看土耳其里拉从 TRY8 跌到 TRY20 还死拿着，因为持有收益已经涨到 25% 就"越跌越买"
• AQR 的套息研究：加上 12 个月动量过滤，能把套息的夏普比率从 0.55 提高到 0.74

import pandas as pd
import numpy as np
import yfinance as yf

def compute_carry_portfolio(assets, carry_rates, lookback=252):
    """
    构建一个带动量过滤的风险平价套息组合。

    assets: 代码列表
    carry_rates: 字典 {ticker: annual_carry_rate}
    lookback: 动量过滤的回看天数（默认 12 个月）
    """
    # 下载价格数据
    prices = yf.download(assets, period='2y')['Adj Close']
    returns = prices.pct_change().dropna()

    # 动量过滤：只保留 12 个月回报为正的头寸
    momentum_12m = prices.iloc[-1] / prices.iloc[-lookback] - 1
    momentum_filter = momentum_12m > 0

    # 套息评分（只有动量为正时才纳入）
    carry_scores = {}
    for asset in assets:
        if momentum_filter.get(asset, True):  # 没有动量数据时默认纳入
            carry_scores[asset] = carry_rates.get(asset, 0)
        else:
            print(f"  ⚠️  {asset}: Momentum filter triggered (12m return: {momentum_12m.get(asset, 0):.1%})")
            carry_scores[asset] = 0  # 排除出组合

    # 风险平价权重：每个资产波动率的倒数
    vol = returns.std() * np.sqrt(252)  # 年化波动率
    inv_vol = 1 / vol

    # 权重归一化（只针对通过动量过滤的资产）
    active_assets = [a for a in assets if carry_scores.get(a, 0) > 0]
    if not active_assets:
        print("No assets passed momentum filter. Holding cash.")
        return {}

    total_inv_vol = sum(inv_vol[a] for a in active_assets)
    weights = {a: inv_vol[a] / total_inv_vol for a in active_assets}

    # 计算组合的预期持有收益
    portfolio_carry = sum(weights[a] * carry_scores[a] for a in active_assets)

    print(f"\nCARRY PORTFOLIO ALLOCATION:")
    print(f"{'Asset':<10} {'Weight':>8} {'Carry':>8} {'12m Mom':>10}")
    print("-" * 40)
    for asset in active_assets:
        mom = momentum_12m.get(asset, 0)
        print(f"{asset:<10} {weights[asset]:>8.1%} {carry_scores[asset]:>8.1%} {mom:>10.1%}")

    print(f"\nPortfolio Expected Carry: {portfolio_carry:.1%}/year")
    print(f"Active positions: {len(active_assets)}/{len(assets)}")

    return weights

# 示例：多资产套息组合
assets = ['FXA',  # AUD（高持有收益货币）
          'TLT',  # 长期债券（骑乘下滑套息）
          'SCHD', # 高股息股票
          'PDBC', # 商品套息
          'JEPI'] # 波动率套息

carry_rates = {
    'FXA':  0.038,  # AUD-USD 持有收益约 3.8%
    'TLT':  0.022,  # 骑乘下滑约 2.2%
    'SCHD': 0.034,  # 股息率约 3.4%
    'PDBC': 0.048,  # 商品展期约 4.8%
    'JEPI': 0.095,  # 波动率套息约 9.5%
}

weights = compute_carry_portfolio(assets, carry_rates)
                    

第 8 部分：套息在 FIRE 组合中的位置

它扮演的产生收入的角色

套息策略天然是 FIRE 提取策略的补充：

标准提取方式的问题： 在下跌的市场里，你必须卖出份额来支付开销——从而触发回报顺序风险。

套息给出的解法： 套息收入在很大程度上与价格上涨无关。即便股价下跌，套息头寸依然产生收入（股息率、期权权利金、展期收益），可以用来支付开销而不必卖出份额。

案例研究：150 万美元的 FIRE 组合在 2022 年熊市中的表现

加了套息的组合在熊市中少卖了 80% 的份额——在总收入几乎相当的前提下，大幅降低了回报顺序风险。

结论：把套息当作一个系统化的收入来源

套息不是天上掉下来的免费午餐。它是承担特定风险的补偿：货币崩盘、信用事件、波动率飙升。但只要在各类套息之间（外汇、债券、股票、商品、波动率）做好分散，再配上严格的风险管理（动量过滤、崩盘对冲、恰当的仓位），套息每年可以带来 3-6% 的收入，且与股票的相关性很低。

对 FIRE 投资者来说，最实用的套息落地方式是：

1. 高股息股票 ETF（SCHD、VYM）——股票套息，复杂度低
2. JEPI 或系统化的备兑看涨期权——波动率套息，每月有收入
3. PDBC——商品套息，兼作通胀对冲
4. PIMCO BOND——债券套息，由专业人士打理
5. 总配置：组合的 20-30%，每年产生 4-7% 的收入

延伸阅读

研究文献：

• Asness, C. 等（2013）：《Carry》——NBER 工作论文 19347
• Lustig, H. & Verdelhan, A.（2007）：《The Cross Section of Foreign Currency Risk Premia》——American Economic Review
• AQR：《Understanding Style Premia》（2014）——可在 aqr.com 免费下载

相关文章：

• 另类风险溢价（更宏观的框架）
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• 管理期货（趋势跟踪对冲套息崩盘）
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