前瞻性回报假设：按 6% 而不是 10% 做规划

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如果你按股票 10% 的回报来规划退休，你用的数学就是错的。每一家大型机构——AQR、JP Morgan、BlackRock、Vanguard——都预测未来十年美国股票的回报是 6-7%。本文讲清楚他们为什么大概率是对的，以及你该如何相应调整自己的退休计划。

⚠️ 10% 的假设很危险

按 10% 的回报做规划、而现实只给你 6%，意味着你的钱会提前 10 年花光。 这不是悲观，这是算术。当起始估值高到这个程度，历史平均值就无法预测未来回报。

内容提要

问题所在： 多数退休计算器直接套用历史股票回报（名义 10%、实际 7-8%），仿佛这些数字一定会重演。但未来回报取决于 起始估值，而不是历史。

现实情况（2025 年往后）：

  • 美国股票： 名义 6-7%（扣除通胀后实际 3-4%）
  • 国际股票： 名义 7-8%（实际 4-5%）—— 估值更便宜
  • 美国债券： 名义 4-5%（实际 1-2%）
  • 60/40 组合： 名义 5.5-6.5%（实际 2.5-3.5%）

这意味着什么：

  • 100 万美元的组合按 6%（而非 10%）增长，20 年后少 35 万美元
  • 安全提取率从 4% 降到 3.5%（否则就得接受更高的失败风险）
  • 若沿用旧假设，退休日期要往后推 3-5 年
  • 解决办法： 调整组合构成（增加国际资产与另类资产），并且／或者存更多钱

第 1 部分：10% 为什么是错的（我们又是怎么知道的）

历史平均值的陷阱

美国股票的历史回报（1926-2024）：

  • 名义：每年约 10%
  • 实际（经通胀调整）：每年约 7%
  • 这就是人们填进退休计算器里的数字

为什么这有误导性：

  1. 幸存者偏差： 美国是那个赢家市场（俄罗斯、中国、阿根廷都出现过 100% 的亏损）
  2. 起始估值很重要： 1926-2024 这段区间起点便宜（Shiller PE 约 10），终点昂贵（Shiller PE 约 35）
  3. 估值扩张： 那 10% 的回报里有约 2% 来自市盈率倍数抬升（从 10 到 35），而不是盈利增长
  4. 均值回归： 今天估值越高，明天回报越低

估值与回报的关系

截至 2025 年 1 月的 Shiller CAPE（周期调整市盈率）： ~32-35

历史规律（1871-2024）：

起始 Shiller CAPE 未来 10 年前瞻实际回报 历史案例
CAPE < 15 实际 10-12% 1982 年（100 美元 10 年后变成 310 美元）
CAPE 15-20 实际 7-9% 1950 年代、1990-1995 年
CAPE 20-25 实际 5-7% 1960 年代、2004-2007 年
CAPE 25-30 实际 3-5% 1996-1999 年（互联网泡沫）
CAPE > 30 实际 0-3% 1929 年（-50%）、2000 年（-40%）、2021 年（目前 +15%）

资料来源：Shiller CAPE 数据（Yale），10 年期前瞻回报根据 S&P 500 历史数据计算。

怎么解读： 今天 CAPE 处在 32-35，按历史先例推断，未来 10 年的 实际 回报只有 0-3%。加上 2.5% 的通胀，名义回报是 2.5-5.5%。

机构预测为什么略高一些（6-7%）：

  • 科技巨头的主导地位（Magnificent 7 确实有盈利增长潜力）
  • 利率低于历史平均水平（支撑更高的估值倍数）
  • 回购加分红（股东总收益率高于单看股息率的水平）
  • 全球营收敞口（S&P 500 有 40% 的收入来自海外，能受益于新兴市场增长）

结论： 即便是乐观的机构预测，给出的也是名义 6-7%（实际 3-4%），而不是名义 10%。

各大机构的预测是什么（2025-2035）

机构 美国股票（10 年） 国际股票（10 年） 美国债券（10 年） 60/40 组合
AQR Capital 名义 6.2% 名义 8.1% 名义 4.5% 名义 5.6%
JP Morgan 名义 6.7% 名义 8.3% 名义 4.8% 名义 5.9%
BlackRock 名义 6.0% 名义 7.5% 名义 4.2% 名义 5.3%
Vanguard 名义 4.7-6.7% 名义 7.3-9.3% 名义 3.8-4.8% 名义 4.5-6.0%
Goldman Sachs 名义 6.5% 名义 8.0% 名义 4.6% 名义 5.8%
市场共识 6.0-6.7% 7.5-8.3% 4.2-4.8% 5.3-5.9%

资料来源：AQR《Alternative Thinking 2025》、JP Morgan《Long-Term Capital Market Assumptions 2025》、BlackRock《2025 Capital Market Assumptions》、Vanguard《Economic and Market Outlook 2025》、Goldman Sachs《Investment Outlook 2025》。

核心要点： 没有任何一家大型机构预测美国股票能有 10%。区间是名义 6.0-6.7%。

第 2 部分：未来回报的组成积木

Gordon 增长模型（股票回报拆解）

公式：

预期回报 = 股息率 + 盈利增长 + 估值变动

更精确地写：

预期回报 =（D/P）+ g +（ΔP/E）

其中：
D/P = 股息率
g = 实际盈利增长
ΔP/E = 市盈率倍数的变动（均值回归）

把它套用到 S&P 500 上（以 2025 年为准）：

1. 股息率（D/P）：

  • S&P 500 的股息率：约 1.5%
  • 加上回购：约 2.5%（公司回购股份等于间接分红）
  • 股东总收益率：约 4.0%

2. 实际盈利增长（g）：

  • 美国历史实际盈利增长：每年约 2%（1870-2024）
  • 构成：
    • 实际 GDP 增长：约 2.0-2.5%
    • 利润率扩张：约 0%（已处在历史高位，存在均值回归风险）
  • 预期实际盈利增长：每年约 2.0%

3. 估值变动（ΔP/E）：

  • 当前 Shiller CAPE：约 33
  • 历史平均 CAPE：约 17
  • 10 年内回归均值：每年约 -3%（从 33 到 24）
  • 但是： 如果"新常态"的 CAPE 是 25（科技主导、利率更低），回归幅度就是每年 -1.5%
  • 预期估值变动：每年 -1.0% 到 -2.0%

把它们加总（基准情形）：

  • 股东总收益率：4.0%
  • 实际盈利增长：2.0%
  • 估值逆风：-1.5%
  • 预期实际回报：4.0% + 2.0% - 1.5% = 实际 4.5%
  • 加上 2.5% 的通胀，得到 名义 7.0%

乐观情形（估值倍数维持高位）：

  • 股东总收益率：4.0%
  • 实际盈利增长：2.5%（AI 驱动的生产率繁荣）
  • 估值逆风：0%（倍数保持在高位）
  • 预期实际回报：实际 6.5%，即名义 9.0%

悲观情形（均值回归到 CAPE 17）：

  • 股东总收益率：4.0%
  • 实际盈利增长：1.5%（生产率放缓）
  • 估值逆风：每年 -3.0%
  • 预期实际回报：实际 2.5%，即名义 5.0%

区间：名义 5.0% 到 9.0%，中枢估计值为 7.0%。

机构共识（6.0-6.7%）落在基准情形与悲观情形之间。 他们是在保守行事。

国际股票为什么看起来更有吸引力

估值差距：

市场 Shiller CAPE（2025） 股息率 估值相对历史水平
美国（S&P 500） 33 1.5% 高于平均 95%
欧洲（STOXX 600） 18 3.2% 高于平均 12%
新兴市场 14 2.8% 低于平均 12%
日本 22 2.1% 高于平均 45%

机构为什么给国际股票 7.5-8.3% 的预测：

  • 起始估值更低 （CAPE 14-18，而美国是 33）
  • 股息率更高 （2.8-3.2%，而美国是 1.5%）
  • 估值顺风 （均值回归是向上的，而美国是向下的）
  • 新兴市场增长 （GDP 增长 4-6%，而美国是 2%）

代价：

  • 预期回报更高 （7.5-8.3%，而美国是 6.0-6.7%）
  • 波动更大 （新兴市场在危机中可能下跌 50%）
  • 汇率风险 （美元走强会侵蚀回报）
  • 政治风险 （俄罗斯、中国、土耳其都出现过 100% 的亏损）

建议： 配置 30-40% 的国际资产（而不是 100%），在更高的预期回报和分散化收益之间取得平衡。

第 3 部分：对退休规划的影响

低回报的算术

情景：100 万美元组合，30 年退休期

情形 1：名义回报 10%（旧假设）

  • 第 1 年余额：1,000,000 美元
  • 第 10 年：2,594,000 美元
  • 第 20 年：6,727,000 美元
  • 第 30 年：17,449,000 美元
  • 安全提取率：4.0%（每年 40,000 美元）

情形 2：名义回报 6%（机构预测）

  • 第 1 年余额：1,000,000 美元
  • 第 10 年：1,791,000 美元（比 10% 情形少 31%)
  • 第 20 年：3,207,000 美元（比 10% 情形少 52%)
  • 第 30 年：5,743,000 美元（比 10% 情形少 67%)
  • 安全提取率：3.3%（每年 33,000 美元）

影响：1,740 万美元变成 570 万美元（30 年后少 67% 的钱）

这对提取率意味着什么：

回报假设 4% 法则成功率 安全提取率 100 万美元组合的年收入
名义 10% 95% 4.0% $40,000
名义 8% 90% 3.8% $38,000
名义 6% 75% 3.3% $33,000
名义 4% 60% 2.8% $28,000

资料来源：Monte Carlo 模拟（10,000 次试验、30 年退休期、按通胀调整的提取额、2.5% 通胀）。

换算一下：

  • 如果你原本打算靠 100 万美元每年取 40,000 美元（按 10% 回报下的 4% 法则）
  • 在 6% 回报下，4% 的提取率成功率只有 75%（有 25% 的概率把钱花光）
  • 要维持 95% 的成功率，就得降到 3.3%，也就是 每年 33,000 美元（少花 17.5%）

调整计划的三条路

方案 1：多存钱／晚退休

目标 10% 回报 6% 回报 需要做的调整
65 岁时攒到 100 万美元 每年存 6,100 美元，存 30 年 每年存 12,600 美元，存 30 年 储蓄额要多 106%
每年 4 万美元的收入 需要 100 万美元的组合 需要 121 万美元的组合 多干 3 年
50 岁退休 需要 150 万美元 需要 182 万美元 本金要多 21%

方案 2：把组合倾斜到预期回报更高的资产

标准 60/40 组合（10% 美国股票、40% 美国债券）：

  • 预期回报：名义 5.3-5.9%
  • 波动率：12%

优化后的配置（波动率相同，预期回报更高）：

  • 30% 美国股票（预期 6.5%）
  • 25% 国际股票（预期 8.0%）
  • 10% 新兴市场（预期 9.0%）
  • 20% 美国债券（预期 4.5%）
  • 10% 管理期货（预期 6.0%，与股票相关性 0.0）
  • 5% 黄金（预期 4.0%，危机对冲）
  • 预期回报：名义 6.8%（60/40 组合为 5.6%）
  • 波动率：11%（略低于 60/40 组合）

好处： 每年多 1.2%，100 万美元的组合 20 年后多出 13 万美元

方案 3：采用动态提取策略（护栏法）

不要固定按 4% 提取，改用 动态护栏：

  • 起始提取 4.5% （高于固定的 4%）
  • 支出下调 10% 如果组合跌到第 20 百分位以下
  • 支出上调 10% 如果组合升到第 80 百分位以上
  • 结果： 成功率 95%，而且一生的总支出多出 15-20%

实施细节见我们的 动态提取护栏计算器。

第 4 部分：各资产类别的前瞻回报（2025-2035）

股票

资产类别 预期回报（名义） 预期回报（实际） 波动率 理由
美国大盘股 6.0-6.7% 3.5-4.2% 18% 估值高（CAPE 33），盈利增长温和
美国小盘股 7.5-8.5% 5.0-6.0% 22% 估值低于大盘股，有规模溢价
美国价值股 8.0-9.0% 5.5-6.5% 20% 相对成长股便宜，有均值回归空间
国际发达市场 7.5-8.5% 5.0-6.0% 19% CAPE 18，而美国是 33，股息率也更高
新兴市场 8.5-9.5% 6.0-7.0% 25% CAPE 14，GDP 增长 4-6%，人口结构是顺风

固定收益

资产类别 预期回报（名义） 预期回报（实际） 波动率 理由
美国国债（10 年期） 4.0-4.5% 1.5-2.0% 6% 当前收益率约 4.2%，预计利率小幅下行
投资级公司债 5.0-5.5% 2.5-3.0% 8% 相对国债多 1% 的利差，违约风险低
高收益公司债 7.0-8.0% 4.5-5.5% 12% 利差 3%，违约损失 2-3%
TIPS（通胀保护债券） 4.5-5.0% 2.0-2.5% 5% 实际收益率加上盈亏平衡通胀率
市政债（免税） 3.5-4.0% 1.0-1.5% 5% 对 37% 税档而言，税收等价收益率约 5.5%

另类资产

资产类别 预期回报（名义） 预期回报（实际） 波动率 与股票的相关性
REITs 7.0-8.0% 4.5-5.5% 20% 0.6
黄金 3.5-4.5% 1.0-2.0% 16% -0.1 到 0.1
大宗商品 4.0-5.0% 1.5-2.5% 18% 0.2
管理期货 5.0-7.0% 2.5-4.5% 12% -0.2 到 0.1
私募信贷 9.0-12.0% 6.5-9.5% 10% 0.4

第 5 部分：为低回报环境构建组合

标准 60/40 的问题

传统 60/40（60% 美国股票、40% 美国债券）：

  • 历史回报：名义 9.0-9.5%（1926-2024）
  • 前瞻回报（机构预测）：名义 5.3-5.9%
  • 差距：每年 -3.5%
  • 扣除通胀后的实际回报：2.8-3.4%（历史上是 6.5-7.0%）

债券为什么面临压力：

  • 起始收益率就等于未来回报（债券到期按面值兑付）
  • 今天 10 年期美国国债收益率约 4.2%
  • 债券的历史回报（1926-2024）：名义约 5.5%
  • 债券每年将比历史水平少约 1.3%

股票为什么面临压力：

  • CAPE 是 33，而历史平均值是 17
  • 利润率处在历史高位（10%，平均值是 6%）
  • 估值均值回归每年会拖累 1.5% 到 2.0%
  • 股票每年将比历史水平少约 3-4%

增强版 60/40 组合（预期回报更高，风险相当）

解决办法：全球分散，再加上另类资产

资产类别 标准 60/40 增强版组合 预期回报 理由
美国大盘股 60% 30% 6.5% 降低对昂贵的美国市场的过度暴露
美国小盘价值股 0% 10% 8.5% 因子倾斜：规模溢价加价值溢价
国际发达市场 0% 15% 8.0% 估值更低（CAPE 18，而美国是 33）
新兴市场 0% 10% 9.0% 预期回报最高，能获得增长敞口
美国债券 40% 20% 4.5% 保留通缩对冲，同时缩短久期
管理期货 0% 10% 6.0% 危机 alpha，与股票负相关
黄金 0% 5% 4.0% 通胀对冲，地缘政治保险

组合的预期统计指标：

  • 预期回报： 名义 6.8%（2.8% 通胀加 4.0% 实际回报）
  • 波动率： 11%（标准 60/40 是 12%）
  • 夏普比率： 0.50（标准 60/40 是 0.38）
  • 最大回撤（2008 式危机）： -28%（标准 60/40 是 -38%）

好处： 每年多 1.2% 的回报，而且波动 更 低

  • 100 万美元的组合：20 年后多 26 万美元
  • 200 万美元的组合：20 年后多 52 万美元

用 ETF 落地实施

配置 可选 ETF 费用率 管理规模
30% 美国大盘股 VTI（Vanguard Total Stock Market） 0.03% $1.3T
10% 美国小盘价值股 AVUV（Avantis U.S. Small Cap Value） 0.25% $12B
15% 国际发达市场 VXUS（Vanguard Total International） 0.08% $550B
10% 新兴市场 VWO（Vanguard Emerging Markets） 0.08% $80B
20% 美国债券 BND（Vanguard Total Bond Market） 0.03% $95B
10% 管理期货 DBMF（iM DBi Managed Futures） 0.85% $2B
5% 黄金 GLD（SPDR Gold Trust） 0.40% $60B

组合总费用率： 约 0.18%（简单的 VTI/BND 60/40 只要 0.03%）

  • 多付的成本：每年 0.15%
  • 多出的预期回报：每年 1.2%
  • 净收益：每年多 1.05%

第 6 部分：税务考量与落地实施

资产摆放位置的优化

税务效率低的资产放进递延纳税账户（IRA、401k）：

  • 债券（利息按普通收入征税）
  • REITs（分红按普通收入征税）
  • 管理期货（按 60/40 的资本利得规则处理，但仍要交税）
  • 新兴市场（换手率更高，资本利得也更多）

税务效率高的资产放进应税券商账户：

  • 美国股票（合格股息按 15-20% 征税，且属长期资本利得）
  • 国际股票（分红可享外国税收抵免）
  • 市政债（利息免税）
  • 黄金（长期持有，几乎没有分配）

免税增长的资产放进 Roth IRA/401k：

  • 预期回报最高的资产（新兴市场、小盘价值股）
  • 你会持有 20-40 年的资产
  • 没有 RMD，可以无限期复利

再平衡策略

每年再平衡一次（不是每季度）：

  • 触发阈值：任何一类资产偏离目标超过 5% 就做再平衡
  • 注意税务：优先在递延纳税账户里再平衡（不产生税负）
  • 在应税账户里收割税务亏损：卖掉亏损标的，换成类似的 ETF（避开洗售规则）
  • 把已增值的股票捐给慈善机构（规避资本利得税）

第 7 部分：常见错误与行为陷阱

错误 #1：锚定历史回报

陷阱： "股票 100 年来的回报都是 10%，以后也会这样。"

现实： 回报会均值回归。今天估值越高，明天回报越低。

纠正办法： 用机构给出的前瞻回报，而不是历史平均值。

错误 #2：近因偏差（拿 2010 年代往后外推）

陷阱： 2010-2020 年的年化回报是 13.9%。"这就是新常态！"

现实： 那十年起点的 CAPE 是 15（便宜），终点是 35（昂贵）。估值翻了一倍。

纠正办法： 除非估值再翻一倍（CAPE 从 35 到 70，这很荒唐），否则 2020 年代不可能复制 2010 年代。

错误 #3：本土偏好（100% 押美国股票）

陷阱： "美国是最好的市场，为什么还要投别处？"

现实：

  • 美国占全球市值的 60%，但在 1970 年还不到 20%
  • 日本 1989 年时占 45%，此后 20 年跌掉了 80%
  • 跨国分散能降低单一国家的风险

纠正办法： 配置 30-40% 的国际资产（发达市场加新兴市场）。

错误 #4：无视另类资产

陷阱： "我看不懂管理期货／黄金／私募信贷，所以我不投。"

现实：

  • 2022 年：股票 -18%，债券 -13%，60/40 组合 -16%（两者一起跌）
  • 管理期货：+21%（在你最需要的时候提供了危机 alpha）
  • 黄金：-0.5%（股债双杀时守住了价值）

纠正办法： 把 10-15% 配置到不相关的另类资产（管理期货、黄金、私募信贷）。

结语：按现实做规划，不要按希望

核心洞见： 未来回报不保证与过去一致。估值是重要的。

该怎么做：

  1. 用名义 6-7% 的回报 （不是 10%）来规划退休
  2. 调整安全提取率 从 4.0% 降到 3.3-3.5%
  3. 全球分散 （30-40% 国际资产，10-15% 另类资产）
  4. 考虑多干几年 或者多存点钱（难受，但理性）
  5. 采用动态提取策略 （护栏法，而不是固定的 4%）

好消息是：

  • 6% 的实际回报（名义 9%）依然能积累财富
  • 国际股票的预期回报有 7.5-8.5%（好过美国）
  • 另类资产每年能给组合多带来 1-2% 的回报
  • 税务优化每年还能再加 1-2%
  • 现在做符合现实的规划，就是在避免以后的灾难

✅ 行动清单

  1. 重新计算退休所需资金 按 6% 的回报（不是 10%）
  2. 对你的计划做压力测试 用 我们的退休准备度计算器
  3. 重新平衡你的组合 纳入 30-40% 的国际资产和 10-15% 的另类资产
  4. 实施税务亏损收割 用来抵销再平衡产生的收益
  5. 设置动态提取护栏 （见 我们的计算器)

延伸阅读

机构研究报告（免费）：

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