衍生品与对冲

期权和衍生品让你能对冲组合风险——为暴跌买一份保险，或者从持仓里挤出收入。但对冲是要花钱的，而且大多数策略都跑不赢简单的买入并持有。本文讲清楚对冲什么时候值得做，什么时候只会侵蚀回报。

什么是衍生品？

定义： 价值来自某种标的资产（股票、债券、商品、指数）的金融合约。

主要类型：

• 期权： 在特定日期之前按特定价格买入/卖出的权利（而非义务）
• 期货： 在未来某个日期买入/卖出的义务（商品、指数、货币）
• 互换： 交换现金流（利率互换、货币互换）

主要用途：

• 对冲（降低风险）
• 创造收入（收取权利金）
• 投机（放大的赌注）
• 税务管理（递延收益、收割亏损）

期权基础

看涨期权

定义： 在特定日期（到期日）之前按特定价格（行权价）买入股票的权利。

示例：SPY 行权价 450 美元、30 天后到期的看涨期权，成本 5 美元

• 如果 SPY 涨到 460 美元：期权价值 10 美元（赚 100%）
• 如果 SPY 停在 450 美元或更低：期权到期作废（亏 100%）

买方： 看多的投资者，想要带杠杆的上涨敞口

卖方： 创造收入，且愿意按行权价把股票卖掉

看跌期权

定义： 在特定日期之前按特定价格卖出股票的权利。

示例：SPY 行权价 450 美元、30 天后到期的看跌期权，成本 5 美元

• 如果 SPY 跌到 440 美元：期权价值 10 美元（赚 100%）
• 如果 SPY 停在 450 美元或更高：期权到期作废（亏 100%）

买方： 看空的投资者，或者为下跌买保护的对冲者

卖方： 创造收入，且愿意按行权价把股票买下来

关键术语

• 行权价： 期权可以被行使的价格
• 到期日： 行使期权的最后一天
• 权利金： 期权的成本（预先支付，不可退还）
• 价内（ITM）： 期权有内在价值
• 价外（OTM）： 期权没有内在价值（全部权利金 = 时间价值）
• Theta： 时间损耗（越接近到期，期权价值流失越快）
• 隐含波动率（IV）： 市场对未来波动率的预期（IV 高 = 期权贵）

对冲策略 1：保护性看跌

这是什么

结构： 持有股票 + 买入看跌期权 = 下跌有保护，上涨不封顶

示例：以 450 美元持有 100 股 SPY

• 买入行权价 430 美元（低于现价 4%）、3 个月后到期的看跌期权，每股 8 美元
• 成本：800 美元（仓位的 2%）
• 结果： 最大亏损 = 6%（450 美元跌到 430 美元 = 4%，加上 8 美元权利金 = 6%），上涨不封顶

什么时候用得上

• 集中持仓： 卖不掉的大额单一股票持仓（创始人、高管、税务原因）
• 短期保护： 担心短期内暴跌，又不想卖出
• 特定事件风险： 财报公布、监管裁定、选举

成本问题

持续展期保护性看跌的年成本：组合价值的 2-5%

示例：100 万美元组合，每年 3% 的对冲成本

• 10 年成本：343,000 美元（按复利计）
• S&P 500 暴跌频率：每 10-15 年一次（跌幅约 30%）
• 避免的亏损：300,000 美元（100 万美元的 30%）
• 净结果：大致打平，却错过了反弹的涨幅

算下来，持续对冲并不划算。 更好的做法是维持合适的股债配置。

对冲策略 2：领口策略（零成本保护）

这是什么

结构： 持有股票 + 买入看跌期权（保护）+ 卖出看涨期权（封顶上涨）。看涨期权收到的权利金，正好付掉看跌期权的权利金。

示例：以 450 美元持有 SPY

• 买入行权价 430 美元的看跌期权（4% 的保护）——支出 8 美元
• 卖出行权价 470 美元的看涨期权（上涨封顶在 4%）——收入 8 美元
• 净成本：0 美元（所谓"零成本领口"）
• 结果：下跌有限（最多 -6%），上涨也有限（最多 +4%）

什么时候用得上

• 集中的股票持仓： 持有大量雇主股票的高管
• 税务递延： 不想卖出触发资本利得税，但又想要保护
• 临近退休： 在保持投资的同时锁住已有收益
• 特定时间段： 预期未来 6-12 个月会有波动，也能接受错过一部分涨幅

取舍

优点：

• 免费的保护（不用掏现金）
• 限制了灾难性亏损
• 保持在场（不触发资本利得税）

缺点：

• 封顶了上涨（错过大涨行情）
• 复杂（每个季度都得管理展期）
• 税务麻烦（洗售规则、短期与长期之分）
• 一旦被行权卖出，就拿不到分红

历史结果： 领口策略在牛市跑输买入并持有，在震荡市打平，在暴跌中跑赢。综合来看：长期略微跑输。

收入策略：备兑看涨

这是什么

结构： 持有股票 + 卖出看涨期权 = 收取权利金，同时封顶上涨

示例：以 450 美元持有 100 股 SPY

• 卖出行权价 460 美元（高于现价 2%）、30 天后到期的看涨期权，每股 3 美元
• 收入：300 美元（月度收益 0.67% = 年化 8%）
• 情形 A： SPY 停在 460 美元以下 = 股票和权利金都留下
• 情形 B： SPY 涨过 460 美元 = 股票按 460 美元被行权卖出（错过后面的涨幅）

什么时候用得上

• 预期市场横盘震荡： 股票短期内不太可能大涨
• 以收入为重： 愿意用上涨空间换现金流
• 税优账户： 避免权利金被按短期资本利得征税
• 你本来就愿意卖掉的股票： 被按行权价买走也无所谓

隐藏成本

问题 1：牛市中上涨被封顶

• 2020-2021 年：S&P 500 在 18 个月里上涨 40%
• 备兑看涨策略：约 15-20% 的涨幅（被卖出的看涨期权封住了）
• 错过的涨幅：20-25%

问题 2：行为陷阱

• 股票上涨，当初股价 450 美元时卖出了 460 美元的看涨期权
• 股价冲到 465 美元，你为了保住股票，亏钱把看涨期权买了回来
• 结果：赔掉的权利金 + 买回成本 = 净亏损

问题 3：税务上不划算

• 权利金 = 短期资本利得（按普通所得税率征税）
• 股票被行权卖出 = 被迫卖出（可能触发你本想递延的长期资本利得）

高阶策略：现金担保看跌

这是什么

结构： 卖出看跌期权 + 备好现金，一旦被指派就买入股票 = 一边等更低的买点，一边收钱

示例：想在 440 美元买入 SPY（现价 450 美元）

• 卖出行权价 440 美元、30 天后到期的看跌期权，每股 5 美元
• 收入：500 美元权利金
• 情形 A： SPY 保持在 440 美元以上 = 权利金落袋，下个月再做一次
• 情形 B： SPY 跌破 440 美元 = 以 435 美元的实际成本买入股票（440 美元减去 5 美元权利金）

什么时候用得上

• 反正你本来就想买这只股票： 等于挂了个限价单，还能一边等一边收钱
• 现金在场外观望： 等回调的同时创造一点收入
• 认为股票短期估值偏高： 跌下来的话你愿意买

风险

• 在错误的时点被指派： 股票暴跌 30%，你被迫在打九折的位置接盘（仍然亏 20%）
• 机会成本： 股票大涨 20%，你却只赚到 1% 的权利金
• 税务拖累： 权利金按短期资本利得征税

什么时候对冲值得做

站得住脚的使用场景：

1. 集中的股票持仓（因为税务或限售而卖不掉）
   • 创始人手里 500 万美元的单一股票 = 净资产的 80%
   • 领口策略在递延资本利得税的同时保护了下跌
   • 相比税负加上不分散的风险，这个成本是值的
2. 短期内有用钱需求（1-2 年）
   • 12 个月后要拿 20 万美元付首付，钱现在放在股票里
   • 保护性看跌能保证即使暴跌，钱也还在
   • 替代方案：换成债券（更好的解法）
3. 特定事件风险（已知的催化剂）
   • 选举、Fed 议息会议、财报公布
   • 围绕特定事件做的短期对冲（1-3 个月）
4. 在震荡市中创造收入（备兑看涨）
   • 预期市场横盘（不会趋势性上涨）
   • 在税优账户里做（避开短期资本利得税）
   • 为了收入，接受上涨被封顶

什么时候对冲不值得做

不成立的对冲理由：

• 对市场笼统的不安： "感觉市场太高了" = 该做的是再平衡到债券，而不是买看跌期权
• 长期组合： 20 年的投资期限不需要短期的暴跌保护
• 分散的指数基金： 本来就已经分散了，对冲只增加成本、不带来好处
• 亏不起： 这是资产配置的问题，不是对冲的机会
• 怕错过期权收入： 备兑看涨看着诱人，却会在牛市里封住你的上涨

算笔账：对冲为什么通常是亏的

保护性看跌（持续对冲）

情景：100 万美元组合，30 年期限

结果： 持续对冲会摧毁财富。更好的选择是接受波动，或者干脆降低股票配置。

备兑看涨（牛市中）

S&P 500：2010-2020 年（强劲牛市）

• 买入并持有： 年化回报 13.9%
• 备兑看涨（每月操作，价外 5%）： 年化回报 10.2%
• 跑输幅度： 每年 3.7%

10 万美元投资 10 年：

• 买入并持有：369,000 美元
• 备兑看涨：265,000 美元
• 因为上涨被封顶而损失：104,000 美元

期权策略的税务影响

备兑看涨

• 收到的权利金： 如果期权到期作废，算作短期资本利得（按普通所得税率征税）
• 股票被行权卖出： 盈亏按原始买入价加上权利金计算（可能打断长期持有期的计算）
• 合格备兑看涨： 如果行权价高于股价的 85%，特殊规则可以保住长期持有的身份

保护性看跌

• 同日买入的配对看跌（与股票同一天买入）： 看跌期权的成本计入股票成本基础
• 事后买入的保护性看跌： 如果看跌期权"价内程度过深"，长期持有期的计算会被暂停
• 看跌期权到期作废： 算作短期资本损失

洗售规则

亏损卖出股票后立刻用期权做对冲，可能触发洗售规则（亏损不被认可）。规则相当复杂，请咨询税务专业人士。

最佳做法： 在税优账户（IRA、401k）里做期权，省掉这些复杂性。

期权常见错误

• 把价外期权当彩票买： 超过 90% 到期变成废纸
• 长期持续买保护性看跌： 每年 3% 的成本会摧毁长期回报
• 牛市里做备兑看涨： 封顶上涨，错过 30% 以上的大涨
• 对亏损仓位不断展期： 为了不认亏而在烂交易上"加倍下注"（亏损越滚越大）
• 忽略税务影响： 短期资本利得、洗售规则、持有期的问题
• 在应税账户里做对冲： 既复杂，又有税务拖累
• 给已经分散的组合做对冲： 本来就分散了，只增加成本、不带来好处
• 用期权择时： "要暴跌了，赶紧买看跌期权" = 主动管理（结果通常是失败）

要点回顾

• 期权 = 在特定日期之前按特定价格买入/卖出的权利（而非义务）
• 保护性看跌 = 下跌保险，每年成本 2-5%（会摧毁长期回报）
• 领口策略 = 免费的保护，但封顶了上涨（牛市中跑输）
• 备兑看涨 = 创造收入，但封顶了涨幅（在 2020-2021 年的大涨中错过了 20-25%）
• 现金担保看跌 = 一边等更低的买点一边收钱（风险是错过上涨）
• 对冲值得做的情况：集中持仓、短期用钱需求、特定事件风险
• 对冲很少值得做的情况：已经分散的组合、很长的投资期限、笼统的市场焦虑
• 更好的替代方案：资产配置、分散化、现金缓冲、再平衡
• 持续对冲跑不赢一个零对冲成本的 60/40 组合
• 期权最好在税优账户里使用（避开短期资本利得税）
• 散户买的期权有 75% 到期作废——在投机这件事上，庄家总是赢家
• 如果你觉得非对冲不可，那多半是股票买多了——该修的是配置