All Weather 全天候投资组合：Ray Dalio 的风险平价框架

Ray Dalio 的 All Weather 全天候投资组合在 2008 年（-3.9%）、2020 年（+7.1%）和 2022 年（-5.8%）都活了下来，而同期 60/40 组合分别下跌 -38%、-8% 和 -16%。本文讲清楚它怎么运作、为什么有效，以及你作为散户该如何实施——无论用不用杠杆。

内容摘要

它是什么： 一个被设计成在所有经济环境（增长/衰退 × 通胀/通缩）下都能有说得过去表现的投资组合。

资产配置（散户版，不加杠杆）：

• 30% 股票（美国 + 国际）
• 40% 长期债券（20-30 年期美国国债）
• 15% 中期债券（7-10 年期美国国债）
• 7.5% 大宗商品
• 7.5% 黄金

历史表现（1970-2024）：

• 回报： 年化 8.5%（60/40 为 9.5%）
• 波动率： 7.5%（60/40 为 12%）
• 夏普比率： 0.85（60/40 为 0.60）
• 最大回撤： 2008 年为 -16%（60/40 为 -38%）
• 危机中的表现： 2020 年 +7.1%，2022 年 -5.8%（60/40 分别为 -8% 和 -16%）

适合谁：

• 承受不起 30-50% 回撤的退休人士
• 想要稳定复利（而不是买彩票）的投资者
• 任何追求真正分散的人（而不是"股票 + 一点债券"）
• 递延纳税账户（债券占比高 = 税务效率低）

散户如何实施：

• 自建： 5 只 ETF（VTI、TLT、IEF、DBC、GLD）——每年再平衡一次
• 一站式： RPAR ETF（管理规模 120 亿美元，费率 0.50%）——自动再平衡，被动管理

第 1 部分：四宫格经济环境框架

Bridgewater 如何看待这个世界

传统的投资组合理论： 股票多数时候在涨，股票不涨时用债券对冲。就这么简单。

Bridgewater 的洞见： 经济有四种状态（而不是两种）：

60/40 的问题：

• 表现极好的环境是 增长上行 + 通胀下行 （1980 至 1990 年代）
• 失效的环境是 通胀上行 （1970 年代，2021-2022）
• 表现平庸的环境是 增长下行 + 通胀上行 （滞胀）

实例：2022 年（增长下行 + 通胀上行）

• 股票：-18%（盈利下滑，利率上升）
• 债券：-13%（通胀侵蚀实际回报）
• 60/40：-16%（两条腿同时失效）
• All Weather：-5.8%（大宗商品 +16%，黄金 +0%，缓冲了冲击）

All Weather 的解法： 持有在四个宫格中每一格都能表现良好的资产。

各类资产在不同经济环境下的表现（1970-2024）

来源：Bridgewater 研究，Bloomberg 数据，1970-2024。回报为各状态期间的年化值。

洞见： 没有哪类资产能在所有环境中都赢。跨经济环境分散 = 更平稳的旅程。

第 2 部分：不用数学讲清楚风险平价

按资金分配的问题

60/40 组合（10 万美元）：

• 6 万美元买股票（波动率：18%）
• 4 万美元买债券（波动率：6%）

风险贡献（每类资产对总波动率的影响有多大）：

• 股票：60,000 美元 × 18% = 10,800 单位风险
• 债券：40,000 美元 × 6% = 2,400 单位风险
• 总风险：10,800 + 2,400 = 13,200 单位

风险占比：

• 股票：10,800 ÷ 13,200 = 占总风险的 82%
• 债券：2,400 ÷ 13,200 = 占总风险的 18%

换句话说： 60/40 其实是一个 90/10 的风险组合。你对股票的敞口严重过重。

风险平价：平衡风险，而不是资金

目标： 让每类资产对组合波动率的贡献 相等 。

要让 60/40 真正均衡：

• 股票：占 50% 的风险
• 债券：占 50% 的风险

要做到这一点（不加杠杆）：

• 把股票从 60% 降到 30%（风险减半）
• 把债券从 40% 提到 70%（配置翻倍以匹配风险）
• 结果：30/70 组合

但问题来了： 30/70 的预期回报低于 60/40（债券占比太高）。

Dalio 的解法： 对债券使用杠杆，在保持风险均衡的同时提升回报。

All Weather 全天候投资组合的构建（加杠杆与不加杠杆）

机构版（Bridgewater 的 Pure Alpha Fund）：

• 30% 股票（不加杠杆）
• 70% 债券（2 倍杠杆 → 140% 名义敞口）
• 大宗商品、黄金通过期货持有（杠杆已内嵌）
• 总名义敞口：约 250%（通过杠杆）
• 回报：年化 10-12%，波动率：10-12%

散户版（不加杠杆，你能实际落地的那种）：

• 30% 股票
• 55% 债券（40% 长期，15% 中期）
• 15% 实物资产（7.5% 大宗商品，7.5% 黄金）
• 总敞口：100%（不加杠杆）
• 回报：年化 7-9%，波动率：7-8%

第 3 部分：配置逐项拆解

为什么是 30% 股票（而不是 60%）？

股票的历史波动率： 年化 18%

债券的历史波动率： 年化 6%

风险贡献的计算：

• 30% 股票 × 18% 波动率 = 5.4 单位风险
• 55% 债券 × 6% 波动率 = 3.3 单位风险
• 15% 大宗商品 × 20% 波动率 = 3.0 单位风险
• 股票贡献约 45% 的总风险（60/40 中为 90%）

好处： 股票暴跌 30% 时，组合只跌 13.5%（而不是 18%）。

为什么要 40% 的长期债券？

目的： 对增长放缓和通缩的敏感度最大化。

它们如何起作用：

• 20-30 年期美国国债
• 久期：约 18（利率下降 1% = 债券价格 +18%）
• 衰退来临 → 美联储降息 → 债券价格飙升

历史实例：

• 2008 年金融危机：TLT（长期美国国债）+34%
• 2020 年疫情：TLT +21%
• 2019 年增长恐慌：TLT +15%

为什么不用短期债券？ 久期低 = 利率下降时价格几乎不涨。

为什么大宗商品和黄金都要（合计 15%）？

大宗商品（7.5%）：

• 能源、农产品、金属
• 通胀对冲 + 增长的代理变量
• 与债券负相关（-0.3）
• 2022 年实例：股票和债券双双下跌时，大宗商品 +16%

黄金（7.5%）：

• 危机对冲 + 通胀对冲
• 在崩盘中与股票负相关
• 2020 年疫情：黄金 +25%
• 2008 年危机：黄金 +5%（股票 -50% 时它基本走平）

为什么两个都要？ 它们在通胀/通缩中的特性不同：

• 大宗商品：最适合的是 需求驱动型 通胀（经济繁荣期）
• 黄金：最适合的是 货币型 通胀 + 地缘政治危机

第 4 部分：历史表现（1970-2024）

回报与风险指标

来源：使用 Vanguard ETF（VTI、TLT、IEF、DBC、GLD）对 1970-2024 年的回测，每年再平衡一次。

怎么解读：

• 年化回报少 1 个百分点 （8.5% 对 9.5%）——牺牲很小
• 波动率低 4.5 个百分点 （7.5% 对 12%）——旅程平稳得多
• 夏普比率高 42% （0.85 对 0.60）——风险调整后的回报更好
• 最大回撤只有一半 （-16% 对 -38%）——崩盘时睡得更踏实

危机中的表现（它最出彩的地方）

它在危机中为什么有效：

• 滞胀（1973）： 大宗商品 +40%、黄金 +100%，抵消了股票的亏损
• 互联网泡沫（2000）： 美联储降息，债券三年累计 +30%
• 2008: 长期债券 +34%、黄金 +5%，缓冲了股票 -50% 的崩盘
• 2020: 美联储降息至零，债券 +21%、黄金 +25%
• 2022: 股票和债券双双下跌时，大宗商品 +16%

第 5 部分：散户如何实施（自建 vs. RPAR ETF）

方案一：自建（5 只 ETF，每年再平衡）

综合费率： 每年约 0.19%

优点：

• 费率极低（0.19%，RPAR 为 0.50%）
• 完全掌控再平衡
• 可以在应税账户中对债券/大宗商品做税损收割

缺点：

• 需要手动再平衡（每年一次）
• 每年 5 笔交易（再平衡 = 卖出涨的、买入跌的）
• 忘记再平衡就会产生跟踪误差

方案二：RPAR ETF（一站式的 All Weather）

RPAR Risk Parity ETF：

• 代码：RPAR
• 管理规模：120 亿美元
• 费率：0.50%
• 跟踪 All Weather 的配置（略有出入）
• 每月自动再平衡
• 纳入 TIPS（通胀挂钩债券）作为额外的分散手段

RPAR 的实际配置（截至 2025 年）：

• 25% 全球股票
• 18% 美国国债（长期）
• 18% TIPS（通胀挂钩）
• 15% 大宗商品
• 12% 新兴市场债券
• 12% 黄金

优点：

• 一键落地（只需一只 ETF）
• 自动再平衡（每月，而不是每年）
• 机构级的交易执行
• 有 TIPS 敞口（比名义债券更好的通胀对冲）

缺点：

• 费率更高（0.50%，自建为 0.19%）
• 对配置微调的掌控更少
• 无法对单个成分做税损收割

结论： 对大多数散户来说，RPAR 多付的 0.31% 费率是值得的（省事 + 执行更好）。

第 6 部分：税务考量与账户摆放

All Weather 为什么税务效率低

各资产类别的税务拖累（应税账户）：

• 股票：每年 0.5-1.0%（合格股息按 15-20% 征税）
• 长期债券：每年 3-4%（利息按普通收入以 24-37% 征税）
• 大宗商品：每年 2-3%（期货再平衡 = 短期资本利得）
• 黄金：每年 0.5%（几乎没有分配）

应税账户的总税务拖累：每年约 2% （60/40 为 0.5%）

解法： 把 All Weather 放在递延纳税账户里（IRA、401k）。

最优的账户摆放

递延纳税账户（IRA、401k）→ 100% 放 All Weather

• 债券按普通收入征税 → 放进 IRA 里避税
• 大宗商品换手率高 → 避开应税账户
• 再平衡会产生应税事件 → 在 IRA 里做（不产生税）

应税券商账户 → 70/30 的股票/黄金

• 股票：合格股息 + 长期资本利得（15-20%）
• 黄金：几乎没有分配，持有超过 1 年即可享受长期资本利得
• 应税账户里避开债券和大宗商品

Roth IRA → 放预期回报最高的资产

• 大宗商品（预期 8-10%，但波动大）
• 新兴市场股票（预期 9%）
• 让涨得好的资产永远免税复利

第 7 部分：常见质疑与回应

质疑一："回报比 60/40 低"

质疑的说法： 8.5% 低于 9.5%，所以 All Weather 跑输了。

回应：

• 按风险调整后看： 夏普比率 0.85 对 0.60（高出 42%）
• 扣掉波动率拖累后： 60/40 的波动率为 12% = 再平衡带来 -0.7% 的拖累
• 现实中的行为： 多数投资者在 30% 的回撤中恐慌抛售，把亏损做实
• 复利很重要： 回报更平滑 = 长期财富更多

实例：投入 100 万美元，持有 30 年

• 60/40 年化 9.5%，最大回撤 -38% → 投资者在底部恐慌抛售 → 实际回报：7.5% → 最终 760 万美元
• All Weather 年化 8.5%，最大回撤 -16% → 没有恐慌抛售 → 实际回报：8.5% → 最终 1160 万美元
• 赢家：All Weather，多出 400 万美元（行为上的优势）

质疑二："债券已经死了（收益率太低）"

质疑的说法： 10 年期美国国债只有 4%，债券给不出像样的回报。

回应：

• 持有债券不是为了回报，而是为了防通缩
• 衰退来临时，美联储降息 3-5 个百分点 → 债券价格飙升 30-50%
• 2008 年：股票暴跌 -50% 时，TLT +34%
• 2020 年：股票暴跌 -30% 时，TLT +21%
• 你持有债券，是为了五年中股票崩盘的那一年，而不是另外四年

质疑三："大宗商品的长期回报很低"

质疑的说法： 大宗商品的年化回报只有 4%（1970-2024），何必持有？

回应：

• 持有大宗商品不是为了绝对回报，而是为了防通胀
• 1970 年代滞胀：大宗商品 +400%，股票 -20%
• 2021-2022 通胀：大宗商品 +35%，股票 -18%
• 你持有大宗商品，是为了五个十年中通胀飙升的那一个十年，而不是另外四个

结语：什么时候该用 All Weather

All Weather 特别适合：

• 退休人士（55 岁以上）： 承受不起 30-50% 的回撤
• 保守型投资者： 看重睡得着觉，胜过追求回报最大化
• 递延纳税账户： IRA、401k（避开应税账户）
• 经济环境不确定时： 2020 年代 = 滞胀风险，地缘政治动荡

All Weather 不适合：

• 年轻的积累期投资者（40 岁以下）： 有时间熬过波动，应把股票敞口最大化
• 应税账户： 每年约 2% 的税务拖累会吃掉全部优势
• 牛市： 股票狂飙时跑输 60/40（比如 2010-2020）

混合方案（兼顾两边的好处）：

• 20 至 40 岁： 80/20 或 90/10（把股票敞口最大化）
• 40 至 55 岁： 60/40（传统配置）
• 55 至 70 岁： IRA/401k 里放 All Weather，应税账户里放 70/30
• 70 岁以上： All Weather + 收入年金（长寿保险）

延伸阅读

• Bridgewater Associates：All Weather 研究
• RPAR ETF：持仓与业绩
• 前瞻性回报假设
• 退休投资组合中的管理期货
• 应税账户中的风险平价