商界局外人 第一章：没人受过训练的那份工作

"许多公司的掌门人并不擅长资本配置。这并不奇怪。大多数老板之所以能登上顶端，是因为他们在市场营销、生产、工程、行政，有时是内部政治方面表现出色。" —— 沃伦·巴菲特，一九八七年致股东信

投资背景

威廉·桑代克在二〇一二年出版的《商界局外人》提出了一个简单的问题，答案却令人不安：如果不按名气，而是按对长期股东的实际贡献来给美国的首席执行官排名，谁会排在最前面？他的答案不是通用电气的杰克·韦尔奇，那是教科书里最常见的“伟大管理”样板。排在前面的是八位大多数投资者从未听说过的人：大都会通讯公司的汤姆·墨菲、特励达的亨利·辛格尔顿、通用动力的比尔·安德斯、电信通讯公司的约翰·马隆、华盛顿邮报公司的凯瑟琳·格雷厄姆、罗森普瑞纳的比尔·斯蒂瑞兹、通用影院的迪克·史密斯，以及伯克希尔·哈撒韦的沃伦·巴菲特。

桑代克的核心结论是：在这八个人各自的任期里，他们执掌的公司平均跑赢标普五百指数二十倍以上，也大幅跑赢了同行业的竞争对手。这个数字很惊人，但真正值得学习的是背后的规律。八个人里没有一个是以产品远见著称的人物，也没有一个是华尔街的明星。他们的共同点，是在一项大多数首席执行官从未受过训练的工作上异常出色：决定公司的每一块钱现金下一步该去哪里。

书名里的“局外人”有两层意思。第一层，这八个人大多不是沿着常规路径走上最高职位的，其中有宇航员，有毫无商业训练的遗孀，有工程师，也有有线电视的销售员。第二层更重要：他们对待自己所在的行业时，思考方式也像局外人，愿意在同行、分析师和财经媒体眼中显得古怪，而且一古怪就是好几年。

华尔街的翻译

一家公司处置现金只有五条路

每一家能产生现金的公司面对的都是同一份简短的菜单：再投资于现有业务、收购其他企业、偿还债务、派发股息，或者回购自家股票。筹集资本的方式也只有三种：依靠内部现金流、借债，或者增发股票。

工具箱就是这些。局外人并没有什么秘密武器。他们的习惯是，每一次都把这几个选项放在一起比较，而且用同一把尺子衡量：这一块钱，能为留下来的股东带来多少回报？传统的首席执行官往往把这份菜单当成几个互不相干的部门：资本开支归运营团队，收购归战略部门，股息则照去年的惯例来。局外人把它当成一个统一的决策。

用错了的记分牌

这对普通投资者有什么意义？因为投资者用来评价管理层的大多数信号，恰恰指向错误的方向。

收入增长看得见，也容易被赞美，于是帝国扩张看起来就像成功。一笔大收购会带来头条新闻和一场自信满满的发布会，稳步提高股息显得稳重负责。反过来，一个裁减总部人员、拒绝给出业绩指引、不理会分析师、在糟糕年份悄悄回购一成股份的首席执行官，看上去就很奇怪。

桑代克笔下的局外人，几乎总是站在“看上去很奇怪”的那一边。辛格尔顿在自家股价便宜的时候停止收购，任期大部分时间不派股息，也从不给业绩指引。马隆在电信通讯公司连续多年刻意报告亏损，因为账面利润会招来税负。格雷厄姆在市场普遍唱衰报纸的年代，大量回购华盛顿邮报公司的股票。

一个关于记分牌的数字例子

假设有两位首席执行官，各自经营一家每年产生一亿美元自由现金流的公司。

甲把钱全部用于收购，收购价是十五倍市盈率，大约能买到六百七十万美元的新增年利润。收入增长很快，媒体一片叫好。如果这些收购只赚回了付出的价格，股东在这笔再投资上的回报率就是百分之六点七。

乙看了看自家的股票。由于行业不受欢迎，股价只有八倍市盈率。按这个价格回购股票，相当于以百分之十二点五的收益率，买入一门自己完全了解的生意。收入一点都没有增长，财经媒体写道，这家公司“已经没有新点子了”。

十年下来，乙为每股创造价值的速度远远快于甲。可是在投资者平时关注的每一个表面指标上，甲看起来都是更好的经理人。

为什么这不是《资本回报》那一章

本馆的《资本回报》第三章，是从激励机制的角度讨论管理层的：每股收益的幻觉、薪酬结构如何预示行为、公司处于行业资本周期的哪个阶段。《商界局外人》讲的是决策本身：在同样的激励之下，最出色的配置者究竟做了什么选择，又是什么样的性格让他们做得出这种选择。两本书殊途同归，走的却是不同的路。

可执行的规则

1. 用每股数据评价管理层，而不是看总量。收入、总利润、管理资产规模是帝国建设者的指标，至少十年的每股自由现金流和每股净资产，才是股东的指标。
2. 先看公司如何筹集资本，再看它如何花钱。长期靠增发新股来支撑增长，是一种由你承担、却很少出现在新闻标题里的成本。
3. 把“没有大型收购”视为中性信号，而不是负面信号。在市场昂贵时按兵不动的管理层，往往做对了。
4. 对看得见的赞美保持怀疑。如果一位首席执行官受推崇主要是因为曝光度高、交易多、在分析师面前表现好，那么在接受这个名声之前，先看看他的每股业绩记录。

与退休组合的关系

这一切都不能成为理由，用一篮子精挑细选的“伟大配置者”股票，取代分散化的指数核心。桑代克是在知道结局之后才选出这八个人的，这是一个极强的事后筛选，没有任何投资者能够在当下做到。

本章真正持久的用处是防御性的。它教会退休投资者该对哪些公司行为保持警惕，无论这种行为出现在一只个股上、出现在主动型基金经理最偏爱的持仓里，还是出现在老东家退休计划里那只自家公司股票上。宽基指数早已把未来的局外人和其他所有公司一起买进来了。本章的任务，是防止你为另一类公司多付溢价。