商界局外人 第二章：辛格尔顿与同一个决定的价格

投资背景

亨利·辛格尔顿是一位数学家兼电气工程师，一九六〇年与人共同创立了特励达公司。桑代克估计，在将近三十年的时间里，他为股东带来了年化约百分之二十的复合回报，是同期标普五百指数回报的好几倍。但辛格尔顿对普通投资者的价值，并不在于这个数字有多大，而在于他的职业生涯清楚地分成了两半，两半看起来是截然相反的策略，却都是对的。

二十世纪六十年代，综合企业集团正当时髦，股票估值很高。辛格尔顿把特励达昂贵的股票当作货币，先后收购了大约一百三十家公司，其中大多是规模不大、盈利稳定的细分领域制造商，收购价格也不高。他是在用市场高估的纸面财富，去换市场低估的真实企业。

大约在一九六九年，他停了下来。综合企业集团的风潮正在退去，特励达自己的估值也在向它曾经收购的那些企业靠拢。从七十年代初到八十年代中期，他彻底反转了方向，通过一系列要约收购，注销了特励达约百分之九十的流通股，而且大多是在低估值时买回的。当年大举增发股票的同一个人，成了美国企业史上回购自家股票规模最大的人之一。

华尔街的翻译

不加上价格，决定本身没有好坏

大多数关于公司财务的评论，都把各种行动本身当成好事或坏事：回购是“向股东返还资本”，收购是“增长”，增发是“稀释”。辛格尔顿的经历说明，这套说法是有误导性的。

以四十倍市盈率增发股票，去收购一家十倍市盈率的企业，会让现有股东变得更富有，因为他们用一小块被高估的公司，换来了一大块被低估的公司。以四十倍市盈率回购股票，效果则正好相反：公司向离开的股东支付了溢价，留下来的股东承担了成本。两件事写在新闻稿里一模一样，对你财富的影响却完全取决于价格。

一个数字例子：两次回购，结果相反

假设一家公司有一亿股，年利润五亿美元，内在价值是每股六十美元。

第一年，市场情绪高涨，股价九十美元。公司花九亿美元回购了一千万股。剩下的九千万股分享五亿美元利润，但还要扣掉那九亿美元现金原本能带来的收益。这笔钱是以比内在价值高出一半的价格流出去的。留下来的股东，相当于把大约三亿美元的价值送给了卖出的人。

第五年，经济衰退，同一家公司的股价跌到三十五美元。公司花了同样的九亿美元，注销了约两千五百七十万股，同样的钱买回了两倍多的股份。相对于内在价值，留下来的股东获得了大约六亿四千万美元的价值。

同一家公司，同一批管理层，同样的金额，同样的新闻标题：“公司宣布九亿美元回购计划”。一次毁掉了价值，另一次创造了价值。

为什么公司总是高买低卖

令人难堪的事实是，美国企业作为一个整体，往往做的恰恰与辛格尔顿相反。从历史上看，回购总额往往在股价和企业信心都处于高位时达到顶峰，比如二〇〇七年，而在股价低迷时骤然萎缩，比如二〇〇九年初。增发股票的规律也一样，原因相同：董事会在顶部时感觉自己最富有、最有信心。

这是一个行为问题，而不是技术问题。在衰退中回购，意味着在分析师、债权人和董事会都心怀恐惧的时候花掉现金，也意味着如果股价继续下跌，自己会显得很愚蠢。辛格尔顿之所以做得到，是因为他根本不在乎特励达每个季度看起来怎么样。他不给业绩指引，很少和分析师见面，很多年里连股息都不派。

灵活背后的纪律

人们很容易把辛格尔顿读成一个天才的择时者。桑代克的叙述指向一个更朴素的解释。辛格尔顿始终在问同一个问题：这笔现金的这个用途，和其他所有用途相比，回报如何？当价格变化时，他就让答案随之变化。他没有固定的回购政策，也没有固定的收购政策，他只有一个最低回报门槛。他的灵活，来自拒绝提前承诺任何一种价值取决于未来价格的行动。

可执行的规则

1. 不要按规模评价回购，要看支付的价格与冷静估算的价值之间的关系。一家公司在历史最高估值附近大举回购，更值得审视，而不是鼓掌。
2. 检查总股本是否真的在减少。许多所谓的回购计划，只是在抵消以股权激励形式发给高管的新股。回购之后股本不降，本质上是一笔伪装起来的薪酬开支。
3. 留意公司什么时候增发股票。在股价高时增发、股价低时回购的公司，展现的正是你想要的纪律；反过来做的公司，正在悄悄地把财富从你身上转走。
4. 把这个原则用在自己身上。你就是自己投资组合的资本配置者。在某类资产下跌之后再平衡买入，就是散户版的辛格尔顿第二幕，它同样要求你能忍受看起来犯了错。

与退休组合的关系

对退休投资者来说，最直接的应用并不是选股，而是认识到“同一个行动的好坏取决于价格”这条规律，同样支配着你自己的决策。

在暴跌之后被迫卖出股票来支付生活开销，就是家庭版的“在底部增发股票”。这正是收益顺序风险杀伤力如此之大的原因，也说明了为什么一笔能让你在坏年份避免被迫卖出的现金或债券缓冲，具有实实在在的价值。按计划定期再平衡，则是有纪律的辛格尔顿式回购：它让你买入便宜的、减持昂贵的，而不需要做任何预测。一个机械再平衡的低成本指数核心，就能提供这种纪律的大部分好处，而不需要你自己成为辛格尔顿。