商界局外人 第四章：马隆、杠杆，以及扛得住杠杆的生意

投资背景

一九七三年，约翰·马隆出任电信通讯公司的首席执行官。当时这家有线电视运营商负债累累，在他上任初期的几年里还一度濒临违约。此后二十五年，他把公司打造成了美国最大的有线电视公司。一九九九年美国电话电报公司收购电信通讯公司时，桑代克计算，从一开始就跟随马隆的投资者，获得了年化约百分之三十的复合回报，远远超过标普五百指数，也超过其他大型有线电视和传媒公司。

马隆的打法在当时并不时髦。他告诉投资者别看账面利润，要看现金流，为此还推广了后来被称为“息税折旧摊销前利润”的指标。他通过折旧和利息费用，刻意把账面利润压得很低，因为利润要交税，而再投资于新有线电视系统的现金流不用。他大量借债，持续收购其他有线电视运营商，还利用追踪股、分拆等复杂结构来避税并保持控制权。

华尔街的翻译

杠杆为什么在电信通讯公司行得通

桑代克特别强调，马隆使用债务的方式，依赖的是那个年代有线电视行业特有的经济特征：

1. 订阅收入高度可预测。家庭按月付费，很少退订。
2. 地方系统近乎垄断。争夺同一户家庭的竞争有限。
3. 资本开支带来税盾。新建设施产生的折旧可以抵消应税收入。
4. 规模降低节目成本。公司越大，与频道所有者谈判的条件越好，所以每一次收购都会改善整体的经济效益。

建立在这种现金流之上的债务，和建立在周期性制造商或零售商之上的债务，是完全不同的两回事。杠杆本身并不是战略。战略是一条异常持久的现金流，杠杆只是拥有更多这种现金流的手段。

陷阱：只学工具，不看地基

市场每一代都会冒出一批公司，借用马隆的语汇，却没有他的地基。它们谈“调整后息税折旧摊销前利润”，谈“税务高效结构”，谈“平台型收购”，用债务为一连串收购融资。有些成功了，但很多结局糟糕，因为底层业务根本没有有线电视那样的可预测性。

这种失败有一个可以辨认的轮廓：收购让报表上的增长看起来很强劲；各种调整后的利润指标，与实际收到的现金越离越远；债务增长快于现金流。然后，一次普通的经济下行、一项监管变化或一轮加息，就暴露出这门生意从来就扛不住那么多债务。本馆的《企业灾难的红旗》记录了好几起这样的崩盘。本章要说的更窄一些：杠杆的安全程度，取决于它下面那条现金流的可预测程度。

一个数字例子：同样的债务，两种生意

两家公司的年现金流都是两亿美元，负债都是年现金流的五倍，也就是十亿美元，利率百分之六，每年利息六千万美元。

甲公司是订阅型生意，现金流单年跌幅从未超过百分之五。坏年份里现金流降到一亿九千万美元，利息吃掉其中三分之一，公司照常投资。

乙公司是周期性生意，前两次衰退中现金流各下跌了一半。坏年份里现金流降到一亿美元，利息吃掉百分之六十，债权人收紧条件，债务到期时只能以百分之九的利率再融资。在顶部看起来稳健的同一张资产负债表，到了底部就变成了偿付能力问题。

而在两家公司借债的那一天，报表上的杠杆率一模一样。

马隆真正的教训

马隆思想中最可迁移的部分，其实不是杠杆，而是他坚持越过大多数人盯着的会计数字，去看底下的经济实质。他明白，账面利润衡量的是自己要交多少税，而不是自己在创造多少价值。普通投资者需要同样的本能，只是方向相反：当一家公司大力宣传一个远高于现金流的“调整后”利润时，要问的是，这个调整掩盖了什么。

可执行的规则

1. 问清楚你所持有的任何杠杆之下是什么样的现金流。在持有一家高负债公司之前，看看它的现金流在前两次衰退中下跌了多少。
2. 把“调整后利润”与自由现金流之间不断扩大的差距视为警告。问题就在这个差距里累积。
3. 警惕依靠债务连续收购的公司。靠一连串举债收购实现增长，会把再融资风险集中在下一次经济下行中。
4. 记住你自己也是一张资产负债表。房贷、融资买股、杠杆基金都是家庭杠杆，它们的安全程度只取决于你的收入和支出有多可预测。

与退休组合的关系

退休投资者自己的资产负债表，更像乙公司而不是甲公司：组合价值在坏年份大幅下跌，而取款并不会停止。这就是为什么任何形式的杠杆，无论是融资账户、杠杆型交易所交易基金，还是带进退休生活的大额房贷，在工资停止之后都格外危险。经济下行恰恰在你偿债能力最弱的时候到来。

马隆留给退休计划的教训不是“聪明地使用债务”，而是在承担任何固定债务之前，先弄清楚自己现金流的可预测程度，并把组合的核心放在一种永远不需要再融资的形式里。一个分散化、无杠杆的低成本指数核心，就是这种形式。