投资的四大支柱 第一章：入场的代价

投资背景

威廉·伯恩斯坦原本是一位执业的神经科医生。为了打理自己的退休储蓄，他自学了金融学，后来写出了这个领域读者最多的几本书。《投资的四大支柱》出版于二〇〇二年，它把个人投资者需要知道的一切归纳为四个方面：风险与回报的理论，市场的历史，投资者的心理，以及投资行业的生意。他的观点是：大多数投资者失败，不是因为缺少聪明的策略，而是因为这四根支柱中有一根不够结实，而一根支柱的薄弱，就足以让整座建筑倒塌。

本馆已经在好几个地方讲过指数基金的运作和成本的算术。这本书之所以值得收录，是因为另一个原因：伯恩斯坦是少有的把投资首先当作一个“预期”问题来看待的作者。你以为自己签下的是什么？当市场把你真正签下的东西摆到你面前时，你会怎么做？

第一根支柱是理论，可以归结为一句听起来显而易见、却总是被忽视的话：你不可能只要回报，不要风险。

华尔街的翻译

账单总是不请自来

股票的每一个长期回报数字里，都包含着一些大多数投资者亲身经历时会觉得无法忍受的时期：

1. 一九二九年到一九三二年，道琼斯工业平均指数从高点到低点下跌了大约百分之八十九。
2. 一九七三年到一九七四年，标普五百指数跌去将近一半，剩下的部分还在被通货膨胀侵蚀。
3. 二〇〇〇年到二〇〇二年，标普五百指数下跌约一半，纳斯达克指数下跌约百分之七十八。
4. 二〇〇七年到二〇〇九年，标普五百指数下跌约百分之五十七。

股票的长期风险溢价，并不是在这些事件之外获得的，而恰恰是因为这些事件才存在。如果股票永远不会腰斩，就没有人会为持有股票要求更高的回报，价格就会被抬高，溢价也就消失了。伯恩斯坦的意思是，大幅回撤不是股市出了故障，而是市场在收取它的入场费。

大多数错误背后的愿望

过去四十年卖给散户的几乎每一种产品，包括保本票据、缓冲型基金、指数挂钩年金，以及各种“低波动高收益”基金，推销的都是同一个愿望：享受股票的回报，却不承受股票的痛苦。第一根支柱预言，这些产品必然以两种方式之一令人失望：要么通过收益上限和费用放弃大部分回报，要么把风险藏在买家看不到的地方，直到一场危机把它暴露出来。

好公司，坏股票

理论支柱还有第二个推论，让很多投资者感到意外：一家优秀的公司，往往是一笔平庸的投资；一家陷入困境的公司，反而常常是一笔好投资。道理还是同一条原理，只是从另一面去看。对一家让人感到安全又兴奋的公司，投资者要求的回报更低，所以愿意付高价；对一家让人觉得有风险又乏味的公司，投资者要求更高的回报，所以只肯付低价。不受欢迎的股票之所以有更高的预期回报，是对持有它们时那种不适感的补偿。

一个数字例子：近期回报告诉了你什么

假设市场连续五年每年上涨百分之十五，主要原因是价格涨得比利润快，股息率也从百分之三降到了百分之一点五。

一个用过去推断未来的投资者，会期待再来一个百分之十五。伯恩斯坦的框架给出的结论正好相反。长期预期回报的粗略估算，等于股息率加上股息的长期增长率。股息率百分之一点五，增长率百分之五，大约就是每年百分之六点五，而不是百分之十五。过去的强劲回报，反而压低了未来的回报，因为那些回报是靠为同样的利润流支付更高的价格得来的。

暴跌之后，逻辑正好反过来。一个下跌了一半的市场，恰恰在它看起来最危险的时候，提供了更高的股息率和更高的预期回报。

可执行的规则

1. 写下你所持资产类别历史上最严重的回撤，并假设你一定会亲身经历一次。对于分散化的股票组合，请按下跌一半来做计划。如果这个数字无法接受，说明你持有的股票太多了。
2. 任何承诺股票回报、同时限制下跌的产品，在你能说清楚消失的风险去了哪里之前，都应被视为把回报转移给了发行方。
3. 在表现强劲的年份之后降低预期，在糟糕的年份之后提高预期。近期回报反映的是价格，而不是未来。
4. 不要把好公司和好投资混为一谈。问一问，当前价格已经假设了什么。

与退休组合的关系

退休投资者无法选择这笔入场费会不会被收取，只能选择当账单到来时，组合中有多大比例暴露在外。这才是资产配置的真正含义：它不是一个关于回报的决定，而是一个关于你能付得起多大一张账单、而不至于被迫卖出的决定。

低成本指数核心并不能让你躲过这张账单，任何诚实地提供股票回报的东西都躲不过。它能做到的，是确保你不会为了“已经躲过了第一张账单”的错觉，在费用和产品结构上再付第二张账单。