投资的四大支柱 第二章：狂热与绝望，历史的两种情绪

"投资者无论大小，只分两种：一种不知道市场会往哪里走，另一种不知道自己不知道。" —— 威廉·伯恩斯坦

投资背景

伯恩斯坦的第二根支柱是历史。他把历史列为支柱，理由是实用的，而不是学术的。不懂历史的投资者，会把每一次狂热都当成新时代，把每一次崩盘都当成世界末日。懂历史的投资者，则把这两种情绪都看作反复出现的天气。

本馆的《繁荣与衰退》已经用“泡沫三角”，也就是可交易性、信贷和投机三个要素剖析过泡沫，并完整讲述了英国铁路狂热的始末。本章从伯恩斯坦那里取一个更窄的角度：市场历史的两个情绪极端，身处其中时是什么感觉，以及懂历史的投资者在每一种情绪下会有什么不同的做法。

华尔街的翻译

狂热的情绪

伯恩斯坦列出了狂热反复出现的迹象。从一七二〇年的南海泡沫到一九九九年的科技泡沫，这些迹象惊人地一致：

1. 投资成了日常闲聊的话题。从不谈论股票的人，开始在饭桌上谈股票。
2. 有人辞掉稳定的工作去投机。日内交易、倒卖，或者全职投入任何正在上涨的东西。
3. 怀疑者不是被反驳，而是被嘲笑。人们说他们“看不懂”。
4. “这次不一样”成了一个被认真对待的论点。人们说，某项新技术或金融创新已经废除了估值的旧规则。

漂亮五十

有一个比互联网泡沫讨论得少、却很有启发的案例，就是二十世纪七十年代初的“漂亮五十”。那是一批规模大、质量高的美国成长型公司，包括宝丽来、施乐、雅芳和迪士尼等等。人们认为它们可靠到只需要“一次决定”：买入之后永远不用卖。到一九七二年，其中很多股票的市盈率达到五十倍到九十倍。

这些企业大多是实实在在的，很多还非常优秀，而这正是陷阱所在。这场狂热与欺诈无关，而是为质量不惜付出任何价格。在一九七三年到一九七四年的熊市里，其中好几只股票跌去了百分之七十到九十的市值。有的，比如宝丽来，再也没有恢复；有的，比如迪士尼，最终恢复了，但在一九七二年高点买入的投资者，光是回本就等了很多年。

绝望的情绪

另一个极端同样可以辨认，只是讨论得少得多，因为没有人会为它写歌功颂德的历史：

1. 股票从日常谈话中消失，或者只在说起谁因此破产时才被提到。
2. 资金持续流出股票基金，而且往往在最惨烈的下跌过去之后还要持续好几年。
3. 严肃的评论家论证股票已经永久受损，理由可能是人口结构、债务、技术或者政治。
4. 估值很低，收益率很高，而恰恰在这时，不买的理由显得最充分。

伯恩斯坦的观察是：最好的长期回报，都开始于绝望的时期；最差的长期回报，都开始于狂热的时期。这是第一章在历史上的对应：价格高意味着预期回报低，价格低意味着预期回报高。

一个数字例子：两位投资者，同样十年

投资者甲在二〇〇〇年一月，被过去十年每年百分之十八的回报所吸引，把十万美元投入标普五百指数。十年之后，经历了两次崩盘，即使股息全部再投资，按名义值计算，组合价值也只有大约九万一千美元。

投资者乙在二〇〇九年三月，读了好几个月“资本主义末日”之类的新闻标题之后，投入十万美元。十年之后，股息再投资，组合价值大约是起始金额的四到五倍。

两个人都不需要预测任何事情。甲在情绪告诉他股票稳赚不赔时买入，乙在情绪告诉他股票是一场灾难时买入。情绪就是那个预测，而它两次都错了。

可执行的规则

1. 记一本“情绪日志”。每年写一次你身边的人如何谈论市场。在对资产配置做任何改动之前，先把它重读一遍。
2. 在狂热中，不做任何新的事情。坚持你的配置，让再平衡去削减涨得多的部分。狂热的主要危险，是在顶部被人说服提高股票比例。
3. 在绝望中，执行你早已写好的计划。在大跌之后再平衡买入股票，是历史一贯奖励的唯一一种择时，因为它依靠的是价格，而不是预测。
4. 对“不计价格的质量”保持怀疑。“漂亮五十”都是好公司，亏损来自价格，而不是生意本身。

与退休组合的关系

退休投资者最容易同时受到这两种情绪的冲击。狂热诱使他们在价格最高时放弃合理的配置；绝望诱使他们在价格最低时卖出，而此时他们往往还在取钱维持生活。

书面的资产配置和再平衡规则，就是把历史教训变成行为的方法。它们让低成本指数核心在亢奋中卖出一点，在恐慌中买入一点，而不需要你在任何一个时刻感到勇敢。伯恩斯坦的第二根支柱不能帮你预测下一种情绪，但能帮你认出当下的情绪，并拒绝按它行事。